پیش‌فروش سکه در شرایط کسری ذخایر

 به ظاهر، این سیاست شبیه یک عملیات انقباضی است چرا که خریداران سکه، سپرده بانکی خود را می‌دهند و به جای آن وعده دریافت سکه در آینده را می‌گیرند. اما اگر وضعیت واقعی نظام بانکی را با رویکرد ترازنامه‌ای Balance Sheet Approach بررسی کنیم، تصویر متفاوتی نمایان می‌شود که کاملا برخلاف تصور رایج است، زیرا پیش‌فروش سکه در شرایط کسری شدید ذخایر بانک‌ها نه تنها نقدینگی را امحا نمی‌کند، بلکه با رشد پایه پولی از کانال افزایش بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی و کاهش کیفیت ترازنامه بانک مرکزی (به دلیل تغییر طبقه منابع پایه پولی از بالا به پایین) منجر به افزایش نقدینگی و در نتیجه افزایش فشارهای تورمی در آینده می‌شود. 

بحران ذخایر و نرخ بهره بین‌بانکی بالا

ساختار ترازنامه بانک‌ها سال‌هاست با ناترازی مزمن از نوع balance sheet imbalance مواجه است. بخش زیادی از دارایی بانک‌ها شامل مطالبات غیرجاری، بدهی‌های دولت و پروژه‌هایی است که جریان نقدی ایجاد نمی‌کنند. این در حالی است که طرف دیگر ترازنامه عمدتا متشکل از بدهی‌هایی است که بخش عمده آنها عندالمطالبه هستند(فارغ از هرگونه سررسیدی) و اعتبار سیستم بانکی نیز به تسویه این بدهی‌ها در هر لحظه از زمان گره خورده است. نتیجه این وضعیت کاهش شدید جریانات نقدی بانک‌ها و کسری ذخایر در بازار بین‌بانکی است. شاهد این مدعا رکورد تاریخی نرخ بهره بین بانکی است.

بر اساس آخرین داده‌ها، نرخ بهره بین‌بانکی به ۲۳.۹۹ درصد رسیده که نشان می‌دهد بانک‌ها برای تامین ذخایر نقدینگی مورد نیاز خود تحت فشار شدید هستند و جریان نقدی سیستم بانکی به شدت محدود شده‌است. در واقع نرخ‌های بالای بهره بین بانکی علامت کمبود Liquidity Buffers در کل سیستم بانکی است و نشان می‌دهد بانک‌ها برای تسویه تعهدات روزانه خود ناچار به استقراض پرهزینه از یکدیگر یا اضافه‌برداشت از بانک مرکزی هستند. در چنین محیطی، هر تسویه‌ای از سپرده‌ها با ذخایر بانکی نزد بانک مرکزی عملا فشار مضاعفی بر ذخایر مازاد بانک‌ها وارد کرده و آنها را به سمت اضافه‌برداشت بیشتر سوق می‌دهد.

تفاوت کلیدی سپرده مشتریان و ذخایر بانکی

برای درک اثر پیش‌فروش سکه، باید حدود و ثغور بین دو مفهوم مهم واکاوی شود. یکی سپرده‌های مشتریان(deposit)، این سپرده‌ها جزئی از نقدینگی هستند و در ترازنامه بانک‌ها به عنوان بدهی ثبت می‌شوند. دیگری، ذخایر بانک‌ها(Excess Reserves) که دارایی بانک‌ها نزد بانک مرکزی است و بخشی از پایه پولی کشور هستند.

وقتی مشتری سپرده خود را برای خرید سکه مصرف می‌کند، سپرده وی کاهش می‌یابد و بدهی بانک به مشتری حذف می‌شود. در نتیجه سمت چپ ترازنامه بانک کاهش می‌یابد. اما برای تسویه با بانک مرکزی، بانک باید از ذخایر اضافی خود استفاده کند. اگر این ذخایر کافی نباشد، بانک به استقراض از بازار بین بانکی روی می‌آورد و چنانچه تامین نشود(که نمی‌شود) مجبور به اضافه برداشت از بانک مرکزی می‌شود. نتیجه این فرآیند خلق ذخایر جدید و افزایش پایه پولی است که در بلندمدت به نقدینگی تبدیل شده و اثر تورمی به مراتب بیشتری (نسبت به شرایطی که جهت علیت از نقدینگی به پایه پولی است) ایجاد می‌کند.

تحلیل ترازنامه‌ای سه‌طرفه

اثر پیش‌فروش سکه را می‌توان بر سه بازیگر اصلی بررسی کرد: 

۱. خریدار سکه: قبل از خرید، دارایی خریدار سپرده ریالی در بانک است. پس از خرید، سپرده کاهش یافته و مشتری صاحب یک مطالبه از بانک مرکزی (تعهد تحویل سکه) می‌شود. بنابراین، نقدینگی کوتاه‌مدت او کاهش می‌یابد، اما دارایی او به شکل شبه‌کالایی و طلاپایه تبدیل شده و ریسک نقدینگی به ریسک قیمت طلا منتقل می‌شود. 

۲. بانک عامل: با انجام خرید سکه، بانک عامل بدهی خود به مشتری را حذف می‌کند و ذخایر خود نزد بانک مرکزی را برای پرداخت وجه سکه مصرف می‌کند. اگر ذخایر کافی نباشد، بانک مجبور به اضافه برداشت ذخایر جدید از بانک مرکزی می‌شود. در نتیجه، ترازنامه بانک سبک‌تر می‌شود، اما پایه پولی سیستم رشد می‌کند و فشار نقدینگی کل کشور افزایش می‌یابد.

۳. بانک مرکزی: بانک مرکزی ذخایر بانک عامل را کاهش می‌دهد اما همزمان بدهی جدیدی به مردم (تعهد تحویل سکه) ثبت می‌کند. اگر بانک عامل اضافه برداشت کند، سمت راست ترازنامه بانک مرکزی طلب از بانک عامل به عنوان منابع پایه پولی ایجاد می‌شود و همزمان سمت مصارف پایه پولی هم ذخایر مازاد بانک عامل شارژ می‌شود و پایه پولی رشد می‌کند. 

در نتیجه، با فروش سکه توسط بانک مرکزی در سطح کلان، نقدینگی کوتاه‌مدت کاهش می‌یابد اما با گذر زمان و تبدیل پایه پولی به نقدینگی، فشار تورمی ظاهر می‌شود. به عبارت دیگر، به دلیل کمبود ذخایر نقدینگی در بانک‌ها، با فروش سکه توسط بانک مرکزی، بدهی بانک‌ها به افراد خریدار با دارایی بانک مرکزی پرداخت می‌شود. بر این اساس در کوتاه‌مدت، کاهش سپرده‌های مشتریان باعث کاهش نقدینگی می‌شود. اما پایه پولی تحریک شده و در میان‌مدت و بلندمدت با ضریب فزاینده نقدینگی به رشد نقدینگی کل منجر می‌شود. این فرآیند از نوع «علیت پایه پولی به نقدینگی» است که در ادبیات اقتصادی قوی‌ترین محرک تورم شناخته می‌شود. بنابراین، پیش‌فروش سکه می‌تواند در ابتدا اثر انقباضی داشته باشد، اما در ادامه اثر تورمی شدیدی ایجاد می‌کند.

ناسازگاری زمانی سیاست پولی

یکی از مشکلات بنیادی فروش دارایی توسط بانک مرکزی، ناسازگاری زمانی سیاست پولی است. طبق نظریه اقتصاددانان کایدلند و پرسکات، سیاستگذار پولی گاهی وعده کنترل تورم می‌دهد اما برای دستیابی به اهداف کوتاه‌مدت (مانند آرام‌سازی بازار دارایی‌ها) سیاستی خلاف وعده اجرا می‌کند. نتیجه این ناسازگاری کاهش اعتبار سیاستگذار و افزایش انتظارات تورمی است. پیش‌فروش سکه نمونه بارز این پدیده است، بانک مرکزی هدف بلندمدت کنترل تورم را فدای هدف کوتاه‌مدت آرام‌سازی بازار دلار و طلا می‌کند و به‌طور غیرمستقیم پایه پولی را رشد می‌دهد. فعالان اقتصادی با مشاهده این رفتار، به وعده‌های بانک مرکزی اعتماد نمی‌کنند و انتظارات تورمی بالا می‌رود. 

پیامدها و نکات مهم

سیاست فروش سکه، اگرچه به سبک‌تر شدن ترازنامه بانک‌ها کمک می‌کند، اما تعهدات بانک مرکزی را افزایش داده و ذخایر طلای کشور را کاهش می‌دهد. همچنین هر گونه تغییر طبقه از سمت منابع با کیفیت(ذخایر ارزی و طلا) به منابع بی‌کیفیت (طلب از بانک‌ها) با گذر زمان باعث تحریک پایه پولی شده و نهایتا منجر به رشد نقدینگی و افزایش فشارهای تورمی در آینده می‌شود. بنابراین اثر کوتاه‌مدت و بلندمدت این سیاست متفاوت است، با فروش سکه توسط بانک مرکزی انباره نقدینگی به صورت آنی کاهش می‌یابد ولی با گذر زمان اثرات تورمی تحریک پایه پولی از کانال افزایش بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی تخلیه می‌شود،علاوه بر آن باید توجه داشت، سیاست تکرارشونده ناسازگاری زمانی باعث کاهش اثرگذاری ابزارهای پولی می‌شود.

جمع‌بندی

پیش‌فروش سکه اگرچه در نگاه اول اقدامی برای آرام‌سازی بازار طلاست، اما در شرایط کسری ذخایر شدید بانک‌ها به‌طور ناخواسته پایه پولی را تحریک کرده و در میان‌مدت منجر به رشد نقدینگی و افزایش فشارهای تورمی می‌شود. این سیاست نمونه‌ای روشن از ناسازگاری زمانی در سیاست پولی است، موفقیت این سیاست وابسته به همزمانی آن با اصلاح ساختاری ترازنامه بانک‌ها، مدیریت کسری ذخایر و پایبندی به چارچوب سیاست پولی قاعده‌مند است. از اینرو برای کاهش التهاب در بازار طلا، سیاست‌های جایگزین کم‌هزینه‌تری وجود دارد که کیفیت ترازنامه بانک مرکزی را حفظ می‌کند و فشار مضاعفی بر ذخایر بانکی نیاورد، به‌طور مثال افزایش جذابیت ابزارهای ریالی، بانک مرکزی با بالا بردن نرخ سود اوراق دولتی یا سپرده‌های کوتاه‌مدت به‌طور موقت، می‌تواند نقدینگی سیال را به سمت ابزارهای مالی ریالی هدایت کند. این سیاست تقاضای سفته‌بازانه برای طلا را کاهش می‌دهد و فشار قیمتی را می‌شکند، همچنین گسترش استفاده از ابزارهای مشتقه، قراردادهای آتی یا اختیار معامله روی سکه و طلا در بازار سرمایه می‌تواند به پوشش ریسک قیمت طلا کمک کند و تقاضای نقدی را کاهش دهد.

*    پژوهشگر حوزه پول و بانک