یک اقتصاددان در مقالهای تشریح کرد
بانک‌ها، واسطه‌گران وجوه قابل‌وام‌دهی هستند (قسمت ششم)
طرفداران این نحله جدید را می‌توان با کلیدواژه‌های مختلفی شناخت اما عباراتی چون «ادبیات پولی پساکینزی»، «نظریه درون‌زایی پول» و «نظریه پولی مدرن» را می‌توان از شاخص‌ترین عناوین آن دانست. سلجین در متن پیش رو تلاش می‌کند تا گزاره‌های کلیدی نظریه رقیب را بررسی کند و صحت و سقم آنها بیازماید. به بیان خلاصه، این مقاله از نظریه‌ای که بانک‌ها را «واسطهگر» می‌داند، در مقابل نظریه «خلق پول از هیچ» دفاع می‌کند.
آیا بانک‌های مرکزی منفعل هستند؟
استدلال جاکاب و کومهوف یکی از دو استدلالی است که نظریه‌پردازان «خلق پول از هیچ» برای انکار محدودیت وام‌دهی بانک‌های تجاری به دلیل کمبود ذخایر بانک مرکزی به کار می‌برند. استدلال دوم، که ریشه در نوشته‌های پست‌کینزی دارد (مور ۱۹۸۸؛ ری ۲۰۰۱)، بر این فرض استوار است که اگرچه بانک‌های تجاری ممکن است برای حمایت از وام‌دهی و خلق سپرده‌های خود به ذخایر بانک مرکزی نیاز داشته باشند، این نیاز منجر به محدودیت واقعی نمی‌شود؛ زیرا بانک‌های مرکزی معمولا به‌طور منفعلانه، به اندازه مورد نیاز بانک‌ها ذخایر تامین می‌کنند تا هر میزان وام‌دهی که بخواهند انجام دهند، امکان‌پذیر باشد.
بر اساس این دیدگاه «افقی» (horizontalist)، در واقع عرضه ذخایر بانک مرکزی درون‌زاست و به این معناست که تعیین مقدار ذخایر بیشتر توسط بانک‌های تجاری، و نه بانک مرکزی، انجام می‌شود.
به همین دلیل، لوئیس آنجلس (۲۰۱۹، ص. ۳۹۱) مدعی می‌شود که بانک‌های مرکزی که نرخ بهره را هدف‌گذاری می‌کنند، اساسا به‌جای «تحمیل محدودیت کمی بر ذخایر بانک‌ها»، تعیین مقیاس اسمی کلی وام‌دهی بانک‌ها را به خود بانکداران واگذار می‌کنند:
«سیستم بانکی خصوصی و وام‌گیرندگان بانک‌ها به‌طور مشترک تصمیم می‌گیرند که چه مقدار پول از طریق قراردادهای وام خلق شود، که این خود منجر به نیاز به ذخایر بانکی اضافی می‌شود. این ذخایر بر اساس تقاضا توسط بانک مرکزی تامین می‌شوند».
بر این اساس، «توانایی بانک‌های تجاری برای خلق پول تحت کنترل مستقیم بانک مرکزی نیست». در واقع به جای آنکه عرضه ذخایر بانک مرکزی محدودیتی واقعی بر رشد وام‌دهی ایجاد کند، خلق ذخایر توسط بانک مرکزی تحت کنترل بانکداران است. «علت و معلول از سیستم بانکی خصوصی به بانک مرکزی می‌رسد.» (همان) مک‌لی، رادیا و توماس (۲۰۱۴، ص. ۲۱) همین استدلال را ارائه می‌کنند، و اسکات فولویلر (۲۰۱۲) و بسیاری دیگر از نظریه‌پردازان پست‌کینزی و نظریه مدرن پولی نیز همین دیدگاه را دارند.
همانند خود نظریه خلق پول از هیچ، نظریه «درون‌زایی» یا عرضه «افقی» ذخایر بانک‌ها از نظر ظاهری جذاب است، اما از اساس گمراه‌کننده است. البته این نکته درست است که هر هدف‌گذاری نرخ بهره توسط بانک مرکزی، برنامه عرضه ذخایر را در آن نرخ به صورت افقی تعیین می‌کند. همچنین درست است که تا زمانی که بانک مرکزی به یک نرخ هدف خاص پایبند باشد، باید اجازه دهد موجودی ذخایر به‌طور منفعل با مقدار تقاضا در آن نرخ تطبیق یابد.
اما اگر سیاست پولی در یک نظام هدف‌گذاری نرخ بهره معنایی داشته باشد، به این معناست که بانک مرکزی به‌طور منظم هدف نرخ خود را بازنگری می‌کند و برنامه افقی عرضه ذخایر را بالا یا پایین می‌برد تا اهداف کلان اقتصادی خود را برآورده کند؛ و این توانایی باعث می‌شود توانایی بانک مرکزی در کنترل نهایی مقدار ذخایر موجود از حالتی که مستقیما روی مقدار ذخایر هدف گذاری می‌کند، کمتر نباشد.
برای مثال، دو بانک مرکزی را تصور کنید که تنها در اهداف سیاستی واسطه‌ای خود متفاوت هستند: یکی نرخ بهره شبانه‌روزی را هدف‌گذاری می‌کند و دیگری میزان ذخایر بانک‌ها را. فرض کنیم هر دو در اقتصادهای یکسان عمل می‌کنند و هر دو متعهد به حفظ نرخ تورم دو درصدی هستند. حال اگر هر دو با همان تغییر در تقاضای ذخایر بانک‌ها مواجه شوند و آن را به‌درستی برآورد کنند، ارزش تعادلی نرخ بهره شبانه و مقدار ذخایر بانک‌ها در هر دو حالت یکسان خواهد بود. تنها تفاوت این است که در یک حالت، نتیجه از طریق تغییر موجودی ذخایر توسط بانک مرکزی حاصل می‌شود، و در حالت دیگر از طریق تغییر هدف نرخ بهره بانک مرکزی.
بنابراین در عمل، تفاوتی ندارد که برنامه کوتاه‌مدت عرضه ذخایر را افقی، عمودی یا شیب‌دار تصور کنیم. فولویلر (همان) تا حدی این نتیجه را پذیرفته است:
«بانک‌های مرکزی همیشه آماده‌اند ذخایر بانکی را به قیمتی مشخص تامین کنند. آنها اگر نگران گسترش اعتبار یا شاخص‌های پولی باشند، می‌توانند این قیمت را بالا یا پایین ببرند و این افزایش قیمت ممکن است به وام‌گیرندگان منتقل شود، که در این صورت ممکن است دیگر نخواهند وام بگیرند. اما این بدان معناست که بانک مرکزی از طریق نرخ بهره، به‌طور غیرمستقیم بر گسترش اعتبار کنترل دارد، نه از طریق کنترل مستقیم مقدار ذخایر.»
اما همان‌طور که مثال بالا نشان می‌دهد، کنترل قیمت ذخایر بانک مرکزی و کنترل مقدار آن دو روش به‌طور یکسان «مستقیم» برای تنظیم کمیابی ذخایر هستند، و در یک نظام با ذخایر محدود، این کمیابی تنها چیزی است که بانک مرکزی برای کنترل میزان وام‌دهی بانک‌های تجاری و خلق پول نیاز دارد. با داشتن منحنی تقاضا برای ذخایر در مقابل نرخ سیاستی، انتخاب قیمت توسط بانک مرکزی مستلزم انتخاب مقدار، و انتخاب مقدار مستلزم انتخاب قیمت است.
آنجلس (۲۰۱۹، ص. ۳۹۱) نیز تا حدی این نکته را پذیرفته است:
«قطعا نرخ بهره هدف‌گذاری شده توسط بانک مرکزی یکی از عوامل تاثیرگذار بر وام‌دهی بانک‌هاست».
اما او اضافه می‌کند:
«با وجود این میزان تاثیرگذاری، دقیق‌تر است که بگوییم ذخایر بانکی، خود را به‌طور درون‌زا با نیازهای بخش خصوصی تطبیق می‌دهند تا برعکس».
اما این دیدگاه دقیق نیست: تغییرات نرخ بهره هدف‌گذاری شده توسط بانک مرکزی فقط یک «عامل» نیست، بلکه در اکثر شرایط (به جز محدودیت‌های پایین صفر)، به بانک مرکزی قابلیت کافی کنترل بر وام‌دهی بانک‌ها را می‌دهد. بنابراین، هرچند بانک‌های تجاری می‌توانند ذخایر مورد نیاز خود را از بانک‌های مرکزیِ هدف‌گذارِ نرخ بهره دریافت کنند، اما تا زمانی که این ذخایر فقط با قیمتی که بانک مرکزی تعیین می‌کند در دسترس باشد، آن بانک‌های مرکزی در عمل کنترل کامل را در اختیار دارند.
اگر ذخایر کمیاب نباشند چه اتفاقی می‌افتد؟
بحث من تاکنون بر پایه یک نظام بانک مرکزی با ذخایر کمیاب یا «کریدور» (scarce reserve/corridor) بوده است. در چنین نظامی، نرخ بازدهی ذخایر بانکی کمتر از نرخ هدف سیاستی بانک مرکزی تعیین می‌شود. در نتیجه، بانک‌ها معمولا تنها به‌اندازه‌ای ذخایر نگه می‌دارند یا کسب می‌کنند که برای پوشش «نیازهای تسویه خالص و احتیاطی» آنها کافی باشد. در حالت تعادل، مقدار واقعی ذخایر برابر با مقدار واقعی مورد تقاضا خواهد بود و به جز در موارد خاصی که پیش‌تر ذکر شد، بانک‌ها قادر خواهند بود با افزایش تقاضای واقعی برای بدهی‌هایشان، اعتبار بیشتری ایجاد کنند. در غیر این صورت، تلاش‌های آنها برای گسترش وام‌دهی باعث کمبود ذخایر نسبت به مقدار مورد نیاز خواهد شد.
تا دوران بحران مالی سال ۲۰۰۸، نظام ذخایر کمیاب حالت معمول نظام بانکی بود. اما در این بحران، بسیاری از بانک‌های مرکزی به نظام‌های ذخایر فراوان یا « نرخ کف» (floor system) تغییر مسیر دادند (سلگین ۲۰۱۸). در نظام نرخ کف، بازدهی ذخایر برابر یا حتی بالاتر از نرخ هدف سیاستی بانک مرکزی تعیین می‌شود و هزینه فرصت نگهداری ذخایر کاهش می‌یابد. در نتیجه، بانک‌ها مایل به انباشت ذخایر فراتر از نیازهای تسویه و احتیاطی خود می‌شوند. به این میزان که این کار را انجام دهند، دیگر در معنای معمول ذخایر محدودیتی بر آنها اعمال نمی‌شود، یعنی می‌توانند بدون نیاز به وام‌های پرهزینه شبانه، برای پوشش بدهی‌های مورد تسویه خود، اعتبار ایجاد کنند. از سوی دیگر، در یک نظام نرخ کف، حتی افزایش وسیع پایه‌پولی و ذخایر بانکی ممکن است منجر به افزایش متناظر در وام‌دهی و خلق سپرده نشود.
بسیاری از تحلیلگران با اشاره به ناهماهنگی‌های نظام‌های پولی پس از ۲۰۰۸ با روایت مکانیکی ضریب تکاثر پول در کتاب‌های درسی، این واقعیت را به‌عنوان اثبات نادرستی نظریه واسطه‌گری بانک‌ها تلقی کردند؛ آنها مدعی نشدند که بانک‌ها به شکل کتاب‌های درسی عمل نمی‌کنند، بلکه ادعا کردند بانک‌ها دیگر واسطه سرمایه‌گذاری نیستند، گویی داستان کتاب درسی تنها راهی است که می‌توان آنها را به‌عنوان واسطه پذیرفت.
با این حال، بانک‌های تجاری در نظام نرخ کف همانقدر واسطهگر به حساب می‌آیند که بانک‌های همتای آنها در نظام ذخایر کمیاب هستند. تنها تفاوت این است که در نظام راهرویی، بانک‌ها معمولا سرمایه‌گذاری وجوه سپرده‌گذاری شده توسط مشتریان در دارایی‌های دیگر به جز ذخایر بانک مرکزی را سودآورتر می‌یابند، اما در نظام نرخ کف، این ذخایر بر سایر سرمایه‌گذاری‌های کوتاه‌مدت غالب می‌شوند. در هر دو نظام، بانک‌ها توسط هزینه‌های بهره‌ای که هنگام گسترش اعتبارات متحمل خواهند شد، محدود می‌شوند.
اما در نظام ذخایر کمیاب، این هزینه شامل هزینه وام شبانه از سایر بانک‌ها یا بانک مرکزی است که بیش از سود وام‌های پایه است؛ درحالی‌که در نظام ذخایر فراوان، این هزینه شامل سود از دست رفته‌ای است که بانک مجبور است بابت واگذاری این ذخایر از دست بدهد؛ ذخایری که در صورت باقی‌ماندن نزد بانک مرکزی، در قیاس با وام‌ها و سرمایه‌گذاری‌های مشابه بازده بیشتری می‌دهند (با در نظر گرفتن ریسک‌ها و هزینه‌های غیربهره‌ای اعطای وام). افزایش نرخ بهره پرداختی به ذخایر در نظام نرخ کف، معادل کاهش موجودی ذخایر در نظام راهرویی است. در هر دو حالت، ذخایر نسبتا کمیاب می‌شوند. بنابراین، بانک‌ها در نظام نرخ کف به هیچ وجه نسبت به بانک‌های راهرویی، از «ظرف بی‌پایان» برخوردار نیستند.
در عین حال، تا زمانی که نرخ بهره پرداختی به ذخایر ثابت نگه داشته شود، افزایش تقاضای عمومی برای بدهی‌های بانکی به‌طور خودکار منجر به افزایش وام‌دهی نمی‌شود؛ زیرا این امر ذخایر را کمتر کمیاب نمی‌کند. دست‌کم تا حدی، بانک‌ها در چنین نظامی نمی‌توانند واسطه‌ای مطلق باشند. اما همین نکته در بانک‌های راهرویی نیز صادق است، چنان‌که اگر هدف نرخ سیاستی بانک مرکزی ثابت بماند و تقاضای عمومی برای سپرده‌های بانکی تغییر کند، هر تمایل بانک‌ها به گسترش وام‌دهی با کاهش متناظر ذخایر بانک‌ها خنثی می‌شود.
در هر دو حالت، این اصرار بانک مرکزی بر نرخ هدف ثابت است که بین تغییرات تمایل عمومی برای تامین وام‌دهی و میزان واقعی آن شکاف ایجاد می‌کند، و هیچ یک از طرفداران نظریه واسطه‌گری بانک‌ها هرگز انکار نکرده‌اند که بانک‌های مرکزی می‌توانند به‌طور مستقل و حتی بدون توجه به تصمیمات پس‌انداز عمومی، بر میزان وام‌دهی بانک‌ها تاثیر بگذارند.
