چند درصد از نمادهای بازار عملکردی بهتر از شاخص داشتند؟
کوچک‌های بیگانه بورس
داده‌های آماری تازه نشان می‌دهد که تنها حدود ۲۰درصد از نمادهای بورسی توانسته‌اند عملکردی بهتر از شاخص کل داشته باشند، در حالی‌که ۴۵درصد از نمادها بازدهی کمتر از شاخص ثبت کرده و حدود ۳۵درصد از کل شرکت‌ها از ابتدای موج جدید رشد بازار، بازدهی منفی داشته‌اند. این آمار در حالی منتشر شده که بیش از نیمی از ارزش بازار، یعنی حدود ۵۶درصد، در اختیار همان اقلیت نمادهایی است که عملکرد بهتری نسبت به شاخص کل داشته‌اند.
به بیان دیگر، گرچه تنها ۲۰ شرکت رشد قابل‌قبولی تجربه کرده‌اند، اما همین گروه کوچک به‌دلیل وزن سنگین خود در شاخص، بخش عمده‌ی رشد ظاهری بازار را رقم زده‌اند. این وضعیت را می‌توان مصداقی روشن از تمرکز رشد در نمادهای بزرگ دانست؛ وضعیتی که به‌ویژه در دوره‌های رکود عمومی و بی‌اعتمادی به بازار، بارها در بورس تهران تکرار شده است.
شکاف نقدشوندگی
یکی از متغیرهای کلیدی که در شکل‌گیری این تمرکز تاثیر بسزایی داشته، محدود شدن دامنه نوسان قیمت سهام به حدود سه درصد است. اگرچه سیاستگذار بورسی هدف از این اقدام را کنترل هیجانات و جلوگیری از ریزش‌های سنگین اعلام کرده است، اما در عمل، کاهش دامنه نوسان باعث شده تا جریان نقدینگی از سهام کوچک‌تر که به‌طور سنتی نوسانات بیشتری دارند، خارج شود. در شرایطی که خروج از صف‌های فروش دشوار و زمان‌بر شده، سرمایه‌گذاران حقیقی ترجیح داده‌اند دارایی خود را در نمادهایی با نقدشوندگی بالاتر و وزن سنگین‌تر متمرکز کنند.
دامنه نوسان محدود همچنین به ایجاد صف‌های پایدار در بازار منجر شده است؛ پدیده‌ای که در نمادهای کوچک‌تر شدت بیشتری دارد. در هفته‌های اخیر، به‌ویژه پس از بالا گرفتن تنش‌های نظامی میان ایران و اسرائیل، بسیاری از این نمادها وارد صف فروش شده و عملا امکان معامله پیدا نکرده‌اند. در چنین شرایطی، نقدشوندگی به‌عنوان یکی از مهم‌ترین مؤلفه‌های اعتماد در بازار سهام، به‌شدت آسیب دیده است. سرمایه‌گذارانی که تجربه‌ی قفل شدن سرمایه در صف‌های فروش را دارند، به‌سختی حاضر می‌شوند دوباره به سهام کوچک ورود کنند، حتی اگر نسبت‌های بنیادی آنها جذاب به نظر برسد.
افزایش تنش‌های منطقه‌ای و درگیری‌های مستقیم یا غیرمستقیم ایران با اسرائیل نیز به این وضعیت دامن زده است. بازار سرمایه، به‌ویژه در ایران که به‌طور تاریخی به متغیرهای غیراقتصادی حساس است، نسبت به نااطمینانی‌های ژئوپلیتیک واکنش سریع نشان می‌دهد. در روزهایی که خبر از تبادل آتش یا تهدیدهای متقابل منتشر می‌شود، معمولا نخستین واکنش بازار خروج نقدینگی از سهم‌های کوچک و پرریسک است. سرمایه‌گذاران خرد که بخش عمده‌ای از معاملات روزانه را تشکیل می‌دهند، به‌صورت غریزی به سمت سهامی حرکت می‌کنند که پشتوانه‌ی بنیادی و مالی قوی‌تری دارند یا به لحاظ روانی، امن‌تر تلقی می‌شوند.
در مقابل، شرکت‌های بزرگ صادرات‌محور یا نمادهای وابسته به کالاهای جهانی، از چنین شرایطی کمتر آسیب می‌بینند یا حتی گاهی منتفع می‌شوند. در دوره‌های افزایش تنش سیاسی، معمولا نرخ ارز تمایل به صعود پیدا می‌کند و همین امر باعث بهبود درآمدهای ریالی شرکت‌های صادراتی می‌شود. این گروه از نمادها، که وزن بالایی در شاخص کل دارند، توانسته‌اند رشد شاخص را رقم بزنند و در عین حال، تصویری خوش‌رنگ از کلیت بازار ارائه دهند؛ تصویری که در واقعیت، با وضعیت اکثریت نمادها همخوانی ندارد.
جدایی شاخص از بازار
در ظاهر، رشد شاخص کل می‌تواند نشانه‌ای از بهبود عمومی بازار تلقی شود، اما وقتی فقط ۲۰درصد از شرکت‌ها بهتر از شاخص عمل کرده‌اند، معنای دقیق‌تر این شاخص تغییر می‌کند. در واقع، شاخص کل بیشتر از آنکه بازتاب‌دهنده‌ی «میانگین عملکرد بازار» باشد، نشان‌دهنده‌ی وضعیت چند شرکت بزرگ است. این موضوع از سال‌ها پیش در بورس تهران مورد انتقاد فعالان بازار بوده، اما در مقطع فعلی که دامنه نوسان و محدودیت‌های معاملاتی شدت یافته، این شکاف بیش از همیشه آشکار شده است.
به زبان ساده‌تر، رشد شاخص به معنای سودآوری همگانی نیست. بسیاری از سرمایه‌گذاران خرد که در سبد خود سهام متوسط یا کوچک دارند، در حالی شاهد رشد روزانه‌ی شاخص هستند که پرتفوی آنها یا ثابت مانده یا حتی کاهش یافته است. این تضاد میان شاخص و تجربه‌ی واقعی سرمایه‌گذاران، یکی از عوامل اصلی بی‌اعتمادی کنونی به بازار به شمار می‌رود. اخیرا بورس تهران اعلام کرده، که احتمالا شاخص‌های جدیدی را برای صندوق‌ها و نمادهای کوچک یا شاخص سهامداران خرد را طراحی خواهد کرد که احتمالا این نوع از شاخص‌ها معیار بهتری را برای سنجش عملکرد بازار ارائه خواهند کرد.
هزینه‌های پنهان احتیاط
کاهش دامنه نوسان و سایر محدودیت‌های معاملاتی اگرچه در ظاهر با هدف کاهش نوسان و حفظ ثبات بازار اعمال می‌شوند، اما در باطن هزینه‌هایی سنگین به همراه دارند. یکی از مهم‌ترین این هزینه‌ها، کاهش عمق بازار و تضعیف نقش کشف قیمت است. در بازاری که قیمت‌ها به سختی می‌توانند تغییر کنند، انگیزه‌ی معامله‌گران برای خرید و فروش نیز کاهش می‌یابد. در نتیجه، حجم معاملات پایین می‌آید و ارزش معاملات روزانه به سطحی می‌رسد که نمی‌تواند مبنای تحلیلی برای روند کلی بازار باشد. به طوری که با وجود رشد بازار، همچنان ارزش معاملات در سطوح 12 تا 15همتی قرار دارند. در صورتی که با بازگشایی دامنه نوسان این اعداد می‌توانند به بالای 30همت در روزهای خوب بازار افزایش یابد.
در چنین فضایی، سرمایه‌گذاران حقوقی و صندوق‌های بزرگ که قدرت نقدشوندگی بالاتری دارند، می‌توانند با حجم‌های محدود، روند قیمتی را در نمادهای سنگین‌تر هدایت کنند. نتیجه این موضوع، پدیدآمدن بازاری است که ظاهر آن مثبت است، اما بدنه‌ی آن در رکود فرو رفته است. ادامه‌ی این وضعیت در میان‌مدت می‌تواند به از بین رفتن اعتماد عمومی و خروج سرمایه‌گذاران حقیقی از بازار منجر شود؛ رخدادی که پیش‌تر نیز در مقاطع مشابه تجربه شده است.
احتیاط و انتظار
در کوتاه‌مدت، بازار به نظر می‌رسد در فاز انتظار قرار دارد. از یک سو، کاهش تنش‌های نظامی می‌تواند آرامش نسبی را به معاملات بازگرداند و از سوی دیگر، دامنه نوسان محدود اجازه‌ی واکنش سریع به اخبار مثبت را نیز نمی‌دهد. در نتیجه، حتی اگر فضای سیاسی کمی آرام‌تر شود، بازگشت نقدینگی به نمادهای کوچک ممکن است زمان‌بر باشد. فعالان بازار اکنون بیش از آنکه به دنبال سودهای سریع باشند، در جست‌وجوی سهم‌هایی هستند که ریسک نقدشوندگی پایین‌تری داشته باشند.
با این حال، تجربه نشان داده است که پس از دوره‌های تمرکز رشد در نمادهای بزرگ، معمولا فاز جدیدی از گردش نقدینگی به سمت سهم‌های کوچک‌تر آغاز می‌شود. در صورتی که شاخص کل بتواند در سطوح فعلی تثبیت شود و نشانه‌هایی از بازگشت اعتماد در بازار دیده شود، احتمال دارد در ماه‌های آینده موجی از رشد تدریجی در گروه‌های جا‌مانده شکل گیرد. با توجه به اینکه بخش زیادی از سهام کوچک در ماه‌های اخیر افت‌های سنگین‌تری را تجربه کرده‌اند، نسبت‌های قیمتی جذابی در آنها شکل گرفته که می‌تواند زمینه‌ساز حرکت بعدی بازار باشد، مشروط بر آنکه موانع نقدشوندگی برطرف شود.
نقش سیاستگذار
احیای اعتماد عمومی به بازار سرمایه بدون اصلاح سیاست‌های ساختاری دشوار خواهد بود. مهم‌ترین اقدام در این راستا، بازنگری در دامنه نوسان و حجم مبناست. تجربه بازارهای توسعه‌یافته نشان می‌دهد که کنترل مصنوعی قیمت‌ها در بلندمدت نه‌تنها مانع سقوط نمی‌شود، بلکه به تعمیق رکود منجر می‌شود. سیاستگذار بورسی اگرچه در شرایط بحرانی ناچار به اتخاذ تصمیم‌های احتیاطی است، اما تداوم این تصمیم‌ها پس از عبور از شوک‌های اولیه، هزینه‌های سنگینی برای بازار ایجاد می‌کند.
افزون بر این، لازم است نهاد ناظر با شفاف‌سازی اطلاعات شرکت‌ها و تسهیل دسترسی به داده‌های بنیادی، انگیزه‌ی تحلیل‌محور شدن سرمایه‌گذاری را افزایش دهد. در بازاری که قیمت‌ها نه بر اساس عرضه و تقاضای واقعی بلکه بر پایه محدودیت‌های ساختاری تعیین می‌شوند، رفتارهای هیجانی جای تحلیل را می‌گیرد و این همان مسیری است که در نهایت به بی‌اعتمادی بیشتر منجر می‌شود.
استراتژی بقا
برای سرمایه‌گذاران حقیقی، شرایط فعلی بیش از هر زمان دیگری نیازمند رویکردی محتاطانه است. بازار اکنون به‌صورت دو‌سرعته عمل می‌کند. در یک سوی آن، شرکت‌های بزرگ و صادرات‌محور با نقدشوندگی بالا قرار دارند که توانسته‌اند بازدهی مثبتی ثبت کنند و در سوی دیگر، انبوهی از سهام کوچک و متوسط که در صف‌های فروش قفل شده‌اند. در چنین وضعیتی، تمرکز صرف بر شاخص کل یا امید بستن به بازگشت سریع بازار ممکن است به تصمیم‌های اشتباه منجر شود.
سرمایه‌گذاران حرفه‌ای معمولا در چنین شرایطی به دنبال تحلیل جریان نقدینگی و تغییرات رفتاری در بازار هستند. هنگامی که ارزش معاملات خرد به‌تدریج افزایش یابد و صف‌های فروش در نمادهای کوچک‌تر کاهش پیدا کند، می‌توان آن را نخستین نشانه‌ی بازگشت اعتماد دانست. تا آن زمان، حفظ نقدینگی، مدیریت ریسک و پرهیز از معاملات هیجانی می‌تواند استراتژی مناسبی برای عبور از فضای فعلی باشد.
