آیا مدل‌های ارزش‌گذاری در بازار سهام جواب می‌دهند؟
ریسک‌های بورس تورمی
اقتصاد ایران از نوعی تورم مزمن رنج می‌برد؛ تورمی که نه‌تنها زاییده یک بحران یا اتفاق، بلکه نتیجه ترکیبی از کسری بودجه ساختاری دولت، رشد مداوم نقدینگی، محدودیت‌های تجاری ناشی از تحریم‌ها، تغییرات نرخ ارز و نااطمینانی نسبت به آینده اقتصاد است. این تورم به صورت مستقیم بر ارزش‌گذاری شرکت‌ها اثر می‌گذارد، زیرا ارزش پول به‌طور مستمر کاهش پیدا می‌کند و پیش‌بینی ارزش واقعی سود شرکت‌ها دشوار می‌شود.
در اقتصادهای با ثبات، جریان نقدی پنج یا ده سال آینده مبنایی معنادار برای سنجش ارزش شرکت‌هاست؛ اما در ایران، فاصله میان قیمت‌های امروز با قیمت‌های یک سال بعد گاه آن‌قدر زیاد است که حتی صورت‌های مالی امسال نیز تصویر دقیقی از واقعیت اقتصادی برای پیش‌بینی آینده ارائه نمی‌دهند. در چنین محیطی، نرخ تنزیل مورد استفاده در مدل جریان نقدی تنزیل‌شده (DCF) به سطوح غیرواقعی می‌رسد، زیرا تحلیلگر باید علاوه بر ریسک عملیاتی شرکت، ریسک تورم، ریسک نوسانات ارزی، ریسک سیاسی و ریسک نظارتی را نیز در نظر بگیرد. نتیجه این است که مدل‌های ارزش‌گذاری کلاسیک یا خروجی‌هایی به‌شدت محافظه‌کارانه تولید می‌کنند، یا بالعکس، تحت فرض‌های خوش‌بینانه دچار خطای بیش‌برآورد می‌شوند.
یکی از موارد پیچیده در ارزش‌گذاری شرکت‌های ایرانی، تحریف صورت‌های مالی در محیط تورمی است. هنگامی که تورم بالا می‌رود، بهای تمام‌شده کالا یا ارزش دفتری دارایی‌ها به‌روزرسانی نمی‌شود، درحالی‌که قیمت واقعی جایگزینی آنها چندین برابر افزایش یافته است. شرکت‌ها دارایی‌هایی را با اعدادی در ترازنامه ثبت دارند که سال‌ها پیش‌خریداری شده و اکنون هیچ نسبتی با ارزش واقعی آنها ندارند. از سوی دیگر، استهلاک به صورت اسمی ثبت می‌شود و بخشی از واقعیت اقتصادی را پنهان می‌کند. سود شرکت‌ها نیز به دلیل رشد اسمی قیمت‌ها افزایش می‌یابد، اما این افزایش الزاما به معنای قدرت سودآوری حقیقی بیشتر نیست.
چنین شرایطی معیارهایی مانند نسبت قیمت به سود (P/E) یا نسبت قیمت به ارزش دفتری (P/B) را از اعتبار می‌اندازد، زیرا سود اسمی و ارزش دفتری هر دو آمارهایی غیر واقعی هستند. بنابراین، حتی وقتی یک شرکت با نسبت P/E پایین معامله می‌شود، این معیار لزوما نشانه ارزندگی نیست و ممکن است تنها نشان‌دهنده تورم بالای سود اساست.
سرمایه‌گذار در گرداب تورم
رفتار سرمایه‌گذاران نیز در چنین محیطی تغییر می‌کند. در اقتصادهای تورمی، مردم برای محافظت از ارزش دارایی‌های خود به دارایی‌هایی که پوشش تورمی دارند پناه می‌برند. در ایران، صنایعی مانند پتروشیمی، فولاد، سیمان، فلزات اساسی و پالایشگاهی از جمله صنایعی هستند که سرمایه‌گذاران به دلیل وابستگی آنها به قیمت‌های جهانی و نرخ ارز، آنها را نوعی سپر تورمی تلقی می‌کنند.
همین رفتار باعث شده باشد که تغییرات نرخ دلار در بسیاری از موارد اهمیت بیشتری از عملکرد عملیاتی شرکت‌ها پیدا کند؛ به‌طوری که در ارزش‌گذاری شرکت‌ها گاه نقش عوامل کلان اقتصادی بسیار پررنگ‌تر از مسائل داخلی شرکت است. این موضوع مدل‌های ارزش‌گذاری را به سمت تکیه بر پیش‌بینی‌های ارزی، سناریوهای تورمی و تحلیل متغیرهای کلان سوق داده است، و در عمل وزن تحلیل‌های بنیادی و عوامل داخلی شرکت را کاهش داده است. از سوی دیگر، مدل‌های متداول ارزش‌گذاری مانند NAV در ایران کاربرد گسترده‌ای دارند، اما آنها نیز تحت تاثیر نوسانات سیاسی و اقتصادی قرار می‌گیرند.
در شرایط تحریمی، ارزش دارایی‌های ارزی یا دارایی‌هایی که برای صادرات استفاده می‌شوند ممکن است به دلایل غیر اقتصادی کاهش یابد. بنابراین حتی روش‌هایی که در ظاهر تورم‌پذیر نیستند، در ایران از ریسک‌های سیاسی و ارزی مصون نیستند.
ارزش بورس در سایه سیاستگذار
نقش سیاست در اقتصاد ایران چنان پررنگ است که هیچ تحلیل مالی بدون در نظر گرفتن شرایط سیاسی داخلی و خارجی کامل نیست. ریسک‌های ژئوپلیتیک، از تنش‌های منطقه‌ای تا محدودیت‌های تجارت بین‌الملل، می‌توانند مستقیما بر جریان نقدی شرکت‌ها اثر بگذارند. بسیاری از شرکت‌های صادرات‌محور، مانند پتروشیمی‌ها و معدنی‌ها، به دلیل محدودیت‌های بانکی یا مشکلات حمل‌ونقل بین‌المللی قادر به فروش آزادانه محصولات خود نیستند و این محدودیت‌ها بر تخمین جریان‌های نقدی آینده آنها سایه می‌اندازد.
نوسانات سیاسی همچنین نرخ ارز را تحت تاثیر قرار می‌دهد و ارزش ریالی شرکت‌ها را از کانال ارز تغییر می‌دهد. حتی در صنایعی که صادرات ندارند، واردات مواد اولیه، تجهیزات و فناوری به‌شدت به سیاست خارجی وابسته است و هر تغییری در روابط بین‌المللی می‌تواند هزینه‌های شرکت‌ها را افزایش دهد. در سطح داخلی نیز تصمیم‌گیری‌های دولت، به‌ویژه تصمیم‌های مربوط به قیمت‌گذاری دستوری، به‌طور مستقیم ارزش شرکت‌ها را تحت تاثیر قرار می‌دهد. برخی صنایع مانند خودرو، سیمان، فولاد، انرژی و برخی کالاهای اساسی همواره در معرض قیمت‌گذاری دولتی بوده‌اند. این موضوع باعث می‌شود سود شرکت‌ها ریشه در عملکرد واقعی نداشته باشد، بلکه بیشتر تابع سیاست‌های دولت باشد.
در چنین شرایطی ارزش‌گذاری صنایع ممکن است در یک شب تغییر کند، زیرا یک اصلاح قیمتی می‌تواند سود یا زیان شرکت را به‌طور ناگهانی دگرگون کند. این وضعیت تحلیلگران را مجبور کرده است که به جای ارائه یک عدد مشخص برای ارزش شرکت، مجموعه‌ای از سناریوهای متفاوت را ارائه دهند و ارزش‌گذاری را بر اساس احتمالات مشروط انجام دهند. ریسک سیاست‌های مالی دولت نیز بر بازار سرمایه ایران تاثیر شدیدی دارد. نحوه جبران کسری بودجه، به‌ویژه زمانی که دولت اوراق بدهی با نرخ‌های بالا منتشر می‌کند یا سیاست‌های انقباضی اتخاذ می‌کند، می‌تواند جریان نقدینگی را از بازار سهام خارج کند. سرمایه‌گذاران در این مواقع، به دلیل جذاب شدن نرخ‌های سود بدون ریسک، ترجیح می‌دهند به جای سهام که ارزش‌گذاری آن تحت تاثیر تورم و سیاست است، به سمت اوراق حرکت کنند. در نتیجه، ارزش‌گذاری سهام تحت فشار قرار می‌گیرد حتی اگر وضعیت عملیاتی شرکت‌ها تغییر نکرده باشد.
عبور از چالش‌ها
با وجود همه این چالش‌ها، تحلیلگران مالی در ایران روش‌هایی ابداع کرده‌اند تا بتوانند واقعیت را بهتر منعکس کنند. یکی از این روش‌ها استفاده از ارزش‌گذاری چندسناریویی است. در این روش به جای اتکا به یک پیش‌بینی واحد، مجموعه‌ای از سناریوها بر اساس تغییرات احتمالی نرخ ارز، وضعیت صادرات، سیاست‌های دولت، قیمت‌های جهانی و تورم طراحی می‌شود و ارزش شرکت در هر سناریو محاسبه می‌شود. چنین رویکردی امکان خطای مدل را کاهش می‌دهد و به سرمایه‌گذار تصویری از دامنه احتمالات می‌دهد.
روش دیگری که کاربرد زیادی پیدا کرده است، تعدیل نرخ تنزیل بر اساس ریسک‌های غیرمالی است. تحلیلگران حرفه‌ای در ایران معمولا نرخ تنزیلی بالاتر از استانداردهای جهانی در نظر می‌گیرند تا بتوانند ریسک سیاسی، ریسک سیاستگذاری، ریسک ارزی و ریسک‌های ژئوپلیتیک را در مدل لحاظ کنند. این تعدیل‌ها باعث می‌شود خروجی مدل DCF کمتر از واقع خوش‌بینانه باشد و به شرایط خاص اقتصاد ایران نزدیک‌تر
شود.ارزش جایگزینی نیز یکی از روش‌هایی است که در اقتصاد تورمی ایران اهمیت ویژه‌ای پیدا کرده است. در این روش، تحلیلگر توجه خود را معطوف به این می‌کند که جایگزینی دارایی‌های شرکت در شرایط فعلی چه هزینه‌ای خواهد داشت. در بسیاری از موارد، ارزش بازار یک شرکت بسیار کمتر از ارزش روز دارایی‌های آن است، زیرا دارایی‌هایی مانند زمین، ساختمان، تجهیزات صنعتی یا ظرفیت تولیدی با قیمت‌های سال‌های گذشته ثبت شده‌اند.
در نهایت، آنچه ارزش‌گذاری در ایران را از بسیاری از کشورها متمایز می‌کند، ضرورت توجه دائمی به متغیرهای کلان اقتصادی و سیاسی است. نرخ دلار، نرخ بهره، سیاست‌های ارزی، تنش‌های منطقه‌ای و حتی تغییرات بودجه‌ای عواملی هستند که در ایران نه به عنوان متغیرهای خارجی، بلکه به‌عنوان ورودی‌های اصلی مدل‌های ارزش‌گذاری عمل می‌کنند. این ویژگی باعث می‌شود ارزش‌گذاری در ایران ماهیتی پویا، سناریومحور و مبتنی بر تحلیل کلان داشته باشد.
اگر بخواهیم تصویر نهایی ارائه دهیم، باید گفت ارزش‌گذاری شرکت‌ها در اقتصاد تورمی و پرریسک ایران نه یک فرآیند صرفا مالی، بلکه ترکیبی از تحلیل اقتصادی، ارزی، سیاسی و رفتاری است. تورم بالا، نوسانات ارزی، تحولات ژئوپلیتیک، تصمیم‌های ناگهانی سیاستگذار و تحریف صورت‌های مالی، همگی موجب می‌شوند که مدل‌های کلاسیک بدون اصلاح و تعدیل کافی نتوانند ارزش واقعی شرکت‌ها را منعکس کنند. تحلیلگران حرفه‌ای در ایران با استفاده از روش‌های ترکیبی، سناریوهای متعدد، تعدیل نرخ تنزیل و تمرکز بر ارزش جایگزینی دارایی‌ها تلاش می‌کنند تصویری نزدیک‌تر به واقعیت ارائه کنند. نتیجه اینکه ارزش‌گذاری در ایران نه‌تنها چالشی مالی، بلکه چالشی سیاسی و اقتصادی است و هرگونه تحلیل دقیق نیازمند درک هم‌زمان هر سه بعد است.
