رکود بازار ثانویه، ترمز بازار اولیه را کشید

 با این حال، یک قانون نانوشته و پذیرفته‌شده میان فعالان بازار وجود دارد: تا زمانی که حال بازار ثانویه خوب نباشد، بازار اولیه نمی‌تواند نقش واقعی خود را ایفا کند. تجربه سال‌های اخیر بورس تهران بیش از هر زمان دیگری این گزاره را تایید می‌کند. از سال ۱۳۹۹ به بعد، هر بار که شاخص کل در مسیر نزولی قرار گرفته و اعتماد عمومی به بازار کاهش یافته، عرضه‌های اولیه نیز متوقف شده و چرخه تامین مالی از طریق بورس با وقفه مواجه شده است. سال ۱۴۰۳ نیز نمونه بارز چنین وضعیتی بود؛ سالی که در آن بازار ثانویه هشت‌ ماه سخت را پشت سر گذاشت و به همین دلیل، روند عرضه‌های اولیه تقریبا در سکوت کامل گذشت و تنها در چهار ماه پایانی سال چند عرضه اولیه انجام شد. این توقف‌های مکرر، علاوه بر عقب‌نشاندن جریان تامین مالی از طریق بازار سرمایه، مسیر حرکت سرمایه‌های جسورانه را نیز تغییر داده و باعث شده سکوهای تامین مالی جمعی به دلیل سهولت و نبود موانع نظارتی سنگین، از بازار اولیه بورس سبقت بگیرند. آمارهای رسمی سازمان بورس نشان می‌دهد که در هفت‌ماهه نخست امسال، رقم تامین مالی از طریق عرضه‌های اولیه بسیار ناچیز بوده، اما تامین مالی جمعی چندین برابر آن رشد کرده است؛ واقعیتی که نشان می‌دهد بازار اولیه بورس در حال از دست دادن نقش تاریخی خود است.

بازار ثانویه؛ آینه روانی بازار اولیه

بازار اولیه و بازار ثانویه اگرچه از نظر ماهیت با یکدیگر متفاوت‌اند، اما از منظر کارکردی پیوندی عمیق دارند. در حالتی ایده‌آل، فعالیت در بازار ثانویه باید پشتوانه‌ای برای رونق بازار اولیه باشد؛ چرا که وقتی سرمایه‌گذاران از روند معاملات رضایت دارند، با رغبت بیشتری در عرضه‌های اولیه مشارکت می‌کنند و شرکت‌ها نیز با اطمینان بیشتری اقدام به ورود به بورس می‌نمایند. اما در ایران، این پیوند بیش از حد روانی شده است. به محض آن که بازار ثانویه وارد فاز نزولی می‌شود، فعالان بازار سهام فریاد می‌زنند که عرضه اولیه، نقدینگی را از بازار بیرون می‌کشد و به همین دلیل باید متوقف شود. همین فشار روانی، فارغ از ابعاد حرفه‌ای و اقتصادی آن، باعث شده بازار اولیه در برهوت رکود گرفتار شود. این نگاه در سال ۱۴۰۳ نیز دیده شد. از ابتدای سال تا پایان مرداد، بازار سهام در فضایی کم‌رمق و با ارزش معاملات پایین حرکت کرد و طبیعی بود که بدنه فعالان نسبت به هر نوع عرضه اولیه حساسیت نشان دهد. خروجی چنین برآیندی، توقف کامل عرضه اولیه‌ها در هشت‌ماهه نخست سال بود.

فاصله‌گیری مقام ناظر از وظیفه اصلی بازار

اگرچه فشارهای روانی فعالان بازار در توقف عرضه‌های اولیه تاثیرگذار است، اما نقش مقام ناظر در این میان پررنگ‌تر شده است. طی سال‌های اخیر، سازمان بورس در برابر هجمه‌های رسانه‌ای و اعتراض‌های فعالان، سیاست انفعال در عرضه‌ها را پیش گرفته و عملا از فلسفه اصلی بازار سرمایه یعنی کمک به تامین مالی بنگاه‌ها فاصله گرفته است. این در حالی است که در بسیاری از کشورها، فرآیند عرضه اولیه به انتشار یک اطلاعیه محدود می‌شود و نهاد ناظر کمتر تحت‌تاثیر فضای احساسی بازار قرار می‌گیرد. اما در ایران، مسیر دقیقا عکس است؛ هرچه فشارهای بیرونی بیشتر می‌شود، عرضه‌ها عقب می‌نشینند. نتیجه این روند، کاهش شدید ارزش تامین مالی از طریق بازار اولیه و عقب‌افتادن پروژه‌های تولیدی است که اساسا برای ورود به بورس برنامه‌ریزی کرده‌اند.

چرخش سرمایه‌ها به سوی سکوهای تامین مالی جمعی

وقتی دریچه تامین مالی در بورس تهران تنگ می‌شود، طبیعی است که سرمایه‌ها مسیر دیگری پیدا کنند. در سال‌های اخیر، سکوهای تامین مالی جمعی این نقش را بر عهده گرفته‌اند. این سکوها از آن جهت جذاب‌اند که فرآیند آنها بسیار سبک‌تر و سریع‌تر از عرضه اولیه است، موانع نظارتی کمتری دارند و سرمایه‌گذاران خرد با مبالغ کوچک نیز می‌توانند مشارکت کنند. طبق آمار رسمی سازمان بورس، در هفت‌ماهه نخست امسال، حجم تامین مالی جمعی چندین برابر تامین مالی از محل عرضه‌های اولیه بوده است؛ عددی که نشان می‌دهد سرمایه‌هایی که می‌توانستند پشتوانه پروژه‌های بزرگ تولیدی باشند، به سمت پروژه‌های کوچک‌تر و زودبازده رفته‌اند. این جابه‌جایی البته از منظر توسعه اکوسیستم سرمایه‌گذاری، پدیده‌ای مثبت است، اما در عین حال یک پیام هشدار دهنده نیز دارد: بازار سرمایه در نقش اصلی خود یعنی تامین مالی شرکت‌های متوسط و بزرگ دچار اختلال شده است.

راهی برای بازگشت بازار اولیه؛ شرط احیای اعتماد

پرسش مهم این است که چگونه می‌توان چرخه عرضه‌های اولیه را دوباره فعال کرد؟ پاسخ کوتاه این است که بازگشت اعتماد به بازار ثانویه باید مدنظر قرار بگیرد. تا زمانی که سرمایه‌گذاران تصور می‌کنند عرضه‌های اولیه نقدینگی را از بازار می‌ربایند، اجرای این فرآیند با مقاومت روبه‌رو خواهد شد. اما واقعیت این است که عرضه اولیه در صورتی که به‌ درستی طراحی و زمان‌بندی شود، نه‌تنها بار منفی ندارد، بلکه می‌تواند حجم معاملات، ترکیب سرمایه‌گذاران و عمق بازار را نیز ارتقا دهد. برای تحقق این هدف، سه گام ضروری است؛ نخست پرهیز ناظر از تصمیم‌گیری‌های احساسی و کوتاه‌مدت است؛ سیاستگذاری در حوزه عرضه اولیه باید بر مبنای تقویم مشخص و اصول حرفه‌ای باشد، نه واکنش به اعتراض‌ها. دومین مورد شفاف‌سازی سازوکار قیمت‌گذاری عرضه‌های اولیه است؛ اعتماد به عرضه اولیه زمانی تقویت می‌شود که روش قیمت‌گذاری قابل اتکا باشد و به حاشیه نرود. سومین مورد نیز تقویت ارتباط میان بازار اولیه و صندوق‌های سرمایه‌گذاری است؛ بسیاری از کشورها بخش زیادی از عرضه اولیه را از طریق صندوق‌ها انجام می‌دهند تا فشار نقدینگی بر بازار ثانویه کاهش یابد. اگر چنین رویکردهایی اتخاذ شود، بازار اولیه می‌تواند دوباره در نقش تاریخی خود یعنی تامین مالی بنگاه‌ها ظاهر شود و از تبدیل شدن به یک ابزار حاشیه‌ای رها گردد.

آینده بلوغ بازار سرمایه

بازار سرمایه ایران طی سال‌های اخیر با یک پارادوکس جدی مواجه بوده است: همه می‌دانند که موتور اصلی توسعه اقتصادی، تامین مالی از طریق بازار اولیه است، اما در عمل همه چیز به حال‌وروز بازار ثانویه گره خورده است. نتیجه این وابستگی، رکود طولانی در عرضه‌های اولیه و کوچ سرمایه‌ها به سمت سکوهای تامین مالی جمعی بوده است. اگر قرار باشد بازار سرمایه در مسیر بلوغ نهادی حرکت کند، چاره‌ای جز احیای بازار اولیه و فاصله گرفتن از سیاست‌های واکنشی وجود ندارد. آینده تامین مالی تولید، از همین نقطه می‌گذرد.