آیا با عبور شاخص کل از سقف تاریخی ثروت سهامداران افزایش یافته است؟
کف‌نشینی شاخص حقیقی بورس
شاخص حقیقی، یعنی نماگری که اثر تورم را از عملکرد بازار حذف می‌کند، نه تنها هم‌پای شاخص کل اوج نگرفته، بلکه اکنون در یکی از پایین‌ترین نقاط چند سال اخیر و نزدیک کف کانال بلندمدت خود قرار دارد. این تضاد بنیادین میان اوج‌گیری شاخص اسمی وکف‌نشینی شاخص حقیقی پرسشی اساسی را پیش روی تحلیلگران و سرمایه‌گذاران قرار می‌دهد. آیا بورس واقعا در مسیر رونق قرار دارد، یا آنچه دیده می‌شود سایه‌ای از رشد است که در آینه تورم بزرگ‌تر از واقعیت جلوه کرده است؟ آیا رکوردشکنی‌های جدید، ثروت اهالی بورس را نسبت به چند سال گذشته با رشد همراه کرده است؟
قله‌زنی فیک
شاخص کل اسمی بورس تهران طی ماه‌های گذشته در میانه موجی از انتظارات تورمی و ورود بخشی از نقدینگی سرگردان اقتصاد، توانسته به سطوح جدید تاریخی دست یابد که در نگاه اول، سیگنال رونقی کم‌سابقه در بازار سرمایه را می‌دهد. رسانه‌ها از رکوردهای تازه می‌گویند. اما در سایه این هیاهو، نماگری دیگر روایت متفاوتی را بازگو می‌کند؛ شاخصی که شاید بیش از هر نماگر دیگری بتواند قدرت واقعی بازار را نمایش دهد. با انتشار آمار تورم آبان‌ماه و عبور تورم نقطه به نقطه اقتصاد از مرز ۴۹درصد، شاخص کل حقیقی یا بدون تورم بورس تهران، در کف کانال صعودی تاریخی تثبیت شد.
بررسی نمودار حقیقی بورس نشان می‌دهد این نماگر نه تنها هم‌پای شاخص اسمی رشد نکرده، بلکه بخش عمده‌ای از مسیر صعودی خود را از دست داده و اکنون در نزدیکی کف کانال بلندمدت قرار دارد. به بیان دیگر، سرمایه‌گذاری که به بورس ورود کرده، اگر سود ظاهری خود را از اثرات تورمی جدا کند، درمی‌یابد که فاصله او با قله‌های تاریخی قدرت خرید خود هنوز زیاد است. وضعیتی که در آن بازار هم‌زمان دو چهره متفاوت از خود نشان می‌دهد.
برای درک این دوگانگی باید ابتدا فهمید شاخص حقیقی چه چیزی را اندازه می‌گیرد. در اقتصادهایی با نرخ تورم بالا، ارقام اسمی اغلب گمراه‌کننده‌اند؛ ارزش دارایی‌ها ظاهرا افزایش می‌یابد، اما در واقع قدرت خرید ثابت نمی‌ماند. وقتی شاخص کل اسمی بالا می‌رود، بخشی از این افزایش تنها بازتاب رشد سطح عمومی قیمت‌هاست. اما شاخص حقیقی اثر تورم را حذف می‌کند و نشان می‌دهد بازار سهام در برابر تورم، واقعا چقدر ارزش‌آفرینی کرده است. اگر شاخص حقیقی پایین بماند یا سقوط کند، یعنی رشد اسمی بازار نتوانسته قدرت خرید سرمایه‌گذاران را حفظ کند؛ درست همان اتفاقی که اکنون در بورس تهران رخ داده است.
نگاهی به نمودار بلندمدت شاخص حقیقی نشان می‌دهد بازار سرمایه ایران از گذشته تا امروز در یک کانال صعودی حرکت کرده است؛ کانالی که محدوده زیرین و بالایی آن نشان می‌دهد بازار در چه سطوحی معمولا بیش‌ارزش‌گذاری یا کم‌ارزش‌گذاری می‌شود. خط میانی این کانال، روند طبیعی و بلندمدت بازار را نمایندگی می‌کند و شاخص حقیقی در اغلب دوره‌ها حول این خط نوسان داشته است. نکته قابل‌توجه این است که شاخص حقیقی اکنون در نزدیکی کف همین کانال قرار دارد؛ جایی که معمولا در گذشته آغازگر چرخه‌های صعودی بوده است. شاخص اسمی در حال رکوردزنی است، در حالی که شاخص حقیقی از کف تکان نمی‌خورد. این شکاف کم‌سابقه میان دو شاخص، تحلیل وضعیت فعلی بازار را پیچیده‌تر از همیشه کرده است.
آنچه این شکاف را می‌سازد، ترکیب هم‌زمان دو نیروست. تورم شدیدی که از دوره‌های گذشته انباشت شده و اکنون در حال تخلیه است. علاوه بر آن، تورم باعث عدم اطمینان از آینده و کاهش تولید و سودآوری شرکت‌ها شده است. تورم عمومی اقتصاد، ارزش اسمی دارایی‌ها را افزایش می‌دهد و شاخص کل را بالا می‌کشد، اما سود حقیقی شرکت‌ها با همان سرعت رشد نمی‌کند. از این رو ارزش فعلی شرکت‌ها اگر به قیمت ثابت سنجیده شود، بسیار کمتر از ارزش اسمی آنهاست. این تفاوت به‌ویژه در دوره‌هایی که رشد اقتصادی ضعیف است یا محدودیت‌های سیاستی فشار زیادی بر صنایع می‌آورد، دوچندان می‌شود.
نمودار حقیقی به‌خوبی نشان می‌دهد که بازار سرمایه در دوره اخیر بیش از آنکه به دلیل افزایش قدرت سودسازی صنایع اوج بگیرد، تحت تاثیر رشد قیمت‌های نسبی و انتظارات تورمی بالا رفته است. در واقع بورس بیش از آنکه در حال تجربه رونق باشد، در حال واکنش به فضای تورمی اقتصاد است. این واکنش اگرچه در ظاهر باعث رشد شاخص اسمی می‌شود، اما از منظر حقیقی چندان نشانه سلامت بازار نیست.
زاویه مثبت کف‌نشینی
قرار گرفتن شاخص حقیقی در کف کانال بلندمدت تنها یک هشدار منفی نیست؛ در عین حال پیامی بالقوه مثبت نیز در خود دارد. این سطح در گذشته بارها نقطه چرخش بازار بوده و معمولا پس از دوره‌های کف‌نشینی حقیقی، بازار وارد فاز تدریجی بهبود شده است. اما تفاوت امروز با گذشته در این است که بازار هم‌زمان رکورد اسمی زده و کف حقیقی را لمس کرده است، به همین دلیل رفتار آینده آن کاملا به عوامل بنیادی وابسته است. اگر سودآوری شرکت‌ها واقعا رشد کند، شاخص حقیقی نیز بالا خواهد آمد و شکاف با شاخص اسمی کاهش می‌یابد. اما اگر تورم تنها نیروی محرک باقی بماند، شاخص حقیقی ممکن است برای مدت بیشتری در کف بماند یا حتی پایین‌تر برود. به عبارت دیگر بازار نیازمند آن است تا با کاهش ریسک‌های سیستماتیک، P/E بالایی را به سودآوری شرکت‌ها نسبت دهد. این موضوع نیز در گرو کاهش پایدار نرخ تورم و دخالت دولت در شرکت‌های بورسی است.
این وضعیت پیام‌های مهمی برای سیاستگذاران دارد. نخست اینکه رشد ظاهری بازار لزوما نشان‌دهنده بهبود اقتصاد نیست؛ ممکن است بازار تنها در حال انعکاس تورم باشد. چه بسا بازار به اندازه تورم نیز بازدهی نداشته است. دوم اینکه حفظ ثبات اقتصاد کلان و کاهش نااطمینانی‌های سیاستی شرط ضروری برای بازگشت رشد حقیقی بازار است. سوم اینکه حمایت از بازار سرمایه به معنای جلوگیری از سقوط شاخص اسمی نیست، بلکه یعنی ایجاد شرایطی که شرکت‌ها بتوانند سود واقعی، پایدار و قابل اتکا تولید کنند.
برای سرمایه‌گذاران نیز این شکاف میان شاخص اسمی و حقیقی مفهوم روشنی دارد. تصمیم‌گیری بر اساس نمودار اسمی، بدون توجه به روند حقیقی، می‌تواند منجر به اشتباه در ارزیابی ارزش دارایی‌ها شود. اما از سوی دیگر اگر بازار در کف حقیقی قرار داشته باشد، به این معنی است که بخشی از ارزش واقعی سهام از دست رفته و در صورت بهبود شرایط بنیادی، پتانسیل رشد قابل‌توجهی وجود دارد. سرمایه‌گذار آگاه باید این دو پیام متناقض را کنار هم بگذارد و تصمیم خود را نه بر اساس هیجان بازار، بلکه بر پایه تحلیل بنیادی و ارزیابی ریسک بازار اتخاذ کند.
بازارهایی که تحت تورم‌های بلندمدت فعالیت می‌کنند، همواره با خطر فاصله گرفتن نماگرهای اسمی از واقعیت مواجهند. این خطر اکنون در بورس تهران به‌وضوح دیده می‌شود. حجم بالای نقدینگی، رکود سایر بازارها و انتظارات تورمی می‌تواند شاخص اسمی را برای مدتی طولانی در مسیر صعود نگه دارد، اما تا زمانی که نیروهای واقعی اقتصاد نظیر رشد تولید، سودآوری شرکت‌ها و افزایش بهره‌وری وارد میدان نشوند، شاخص حقیقی همچنان پایین خواهد ماند.
بازار سهام ایران امروز در ظاهر بر قله ایستاده، اما در چهره حقیقی‌اش روی زمین نشسته است. این دوگانگی هم فرصت‌هایی برای سرمایه‌گذاران بلندمدت ایجاد می‌کند و هم هشدارهایی برای کوتاه‌مدتی‌ها و سیاستگذاران است که رویه‌های نادرست گذشته را اصلاح کنند. آینده بازار اکنون بیش از هر زمان دیگر به این بستگی دارد که کدام نیرو بر دیگری غلبه کند. بهبود حقیقی اقتصاد یا رشد تورم دو عامل هستند که در میدان بازار زورآزمایی می‌کنند. اگر رشد واقعی راه را در دست گیرد، شاخص حقیقی نیز از کف برخاسته و شکاف با شاخص اسمی را کمتر خواهد کرد. اما اگر اقتصاد همچنان بر ریتم تورمی خود نوسان کند، ممکن است بازار مدتی طولانی را در همین وضعیت متناقض سپری کند.
