بازدهی اوراق دولتی از مرز ۳۸درصد عبور کرد
شکست سقف نرخ اخزا
نرخ اوراق دولتی که در ادبیات مالی بهعنوان سود بدون ریسک شناخته میشود، همواره یکی از دقیقترین دماسنجهای انتظارات اقتصادی و شرایط مالی دولت بوده و حرکت آن معمولا بازتابی شفاف از نگرانیها یا خوشبینیهای بازار نسبت به آینده است. صعود نرخ اخزا به سطحی چنین بالا، در واقع خلاصهای از چندسال تحول در اقتصاد ایران است که در نمودار بلندمدت بهخوبی قابل مشاهده است. افزایش انتظارات تورمی در کنار نااطمینانیهای اقتصادی و ناترازی بودجه دولت که هرسال بزرگتر میشود، به صعود نرخ اخزا در ۵سال اخیر منجر شده است.
روند تاریخی اخزا
از ابتدای سال۹۴ با امضای برجام، انقباض پولی تشدید شد. به طوری که نرخ اوراق اخزا به طور میانگین تا اوایل سال۹۷ از ۳۰درصد عبور کرد. با این حال، در مقاطع سال ۹۴ تا ۹۶ که اقتصاد ایران درگیر انتظارات تورمی بسیبار پایین بود، نرخ بهره حقیقی مثبت رکورد بزرگی را بر اقتصاد ایران تحمیل کرد. پس از سال ۹۷ نوسانهای مقطعی که در برخی نقاط نمودار دیده میشود، اغلب نتیجه تغییرات کوتاهمدت در سیاستهای پولی یا تصمیمات مالی دولت بوده است. به طوری که در برخی از مقاطع نرخ اوراق دولتی به سطح ۱۵درصد کاهش یافت و رونق بازارها از جمله بازار سهام را در پی داشت. با این حال این افت چندان دوام نیاورد و رشد نرخ تورم همراه با تشدید نیازهای بودجهای کشور، مسیر نرخ را دوباره صعودی کرد.
یک تغییر بزرگ
صعود نرخ اوراق دولتی از حوالی سال ۱۳۹۹ ابعاد دیگری به خود گرفت. افزایش نقدینگی، نااطمینانی نسبت به تحولات سیاسی و اقتصادی، تشدید کسری بودجه و تلاش دولتها برای جبران بخشی از این کسری از طریق انتشار اوراق بدهی باعث شد نرخ بازدهی اوراق دولتی آرامآرام از مرزهای ۲۵ و ۳۰درصد عبور کند. همزمان تحولات بازار ارز و اثر آن بر انتظارات تورمی، موجب شد بازار اوراق نیز از این تغییرات تاثیر بگیرد و سرمایهگذاران حاضر نباشند اوراق با نرخهای پایین را نگهداری کنند. در همین دوره شاهد رشد مداوم نرخ سود در ابزارهای مختلف مالی از جمله بازار بینبانکی بودیم و این افزایش موجب شد نرخ اوراق دولتی بهعنوان نرخ پایه بازار بدهی بهطور طبیعی روندی همسو با دلار و تورم پیدا کند. به عبارت دیگر دولت در ۵سال اخیر برخلاف دهههای گذشته نسبت به تثبیت نرخ اوراق مقاومت نشان نداد.
اما آنچه نمودار را در انتها به نقطهای حساس و متفاوت تبدیل میکند، شدت گرفتن فشارهای مالی دولت در سالهای اخیر است. افزایش هزینههای جاری، محدودیتهای درآمدی، گسترش پرداختهای یارانهای، کاهش کارآیی نظام مالیاتی و همچنین بار سنگین تعهدات انباشتهشده در گذشته، دولت را با کسری بودجهای ساختاری مواجه کرده است.
در شرایطی که امکان استفاده گسترده از منابع نفتی محدود شده و افزایش پایه مالیاتی نیز به عوامل سیاسی و اقتصادی مختلف گره خورده است، یکی از سادهترین و در عین حال پرهزینهترین مسیرها برای پوشش کسری بودجه، انتشار اوراق بدهی بوده است. اما بازار بدهی نیز قواعد خود را دارد: عرضه بیشتر اوراق لزوما به معنای فروش آسانتر نیست، مگر آنکه نرخ بازدهی برای خریداران جذاب باشد. به همین دلیل افزایش حجم انتشار اوراق، در نهایت با رشد نرخ بازدهی همراه شد تا اینکه این نرخ به سطح بیسابقه ۳۸ درصد رسید؛ سطحی که در بسیاری از کشورها تنها در شرایط بحرانهای مالی شدید یا تورمهای افسارگسیخته مشاهده میشود.
پیامدهای رکوردشکنی
افزایش نرخ بازدهی اوراق دولتی تنها یک عدد یا یک رکورد نیست. این نرخ پیامهایی جدی برای اقتصاد ایران دارد. نخست آنکه هزینه تامین مالی دولت به شکل چشمگیری افزایش یافته است. اوراقی که با نرخ ۳۸درصد منتشر میشود، در بازپرداخت بار مالی بزرگی بر دوش دولتهای آینده خواهد گذاشت و این خود میتواند چرخه بدهی را تشدید کند؛ چرخهای که در آن برای بازپرداخت بدهیهای قدیمی، بدهیهای جدید با نرخهای بالاتر منتشر میشود و فشار مالی دولت هر سال سنگینتر میشود. دومین پیام این نرخ، تاثیر مستقیم آن بر بازار سهام است. زمانی که سرمایهگذار میتواند با خرید اوراق دولتی بدون ریسک بازدهی ۳۸ درصد دریافت کند، جذابیت سرمایهگذاری در بازار سهام که با نوسان و ریسک همراه است کاهش مییابد. این پدیده در هفتههای اخیر نیز کاملا مشهود بوده و بخشی از رکود معاملاتی بورس را میتوان نتیجه همین افزایش نرخ سود بدون ریسک دانست.
پیامد سوم این رکوردشکنی، افزایش نرخ بهره در کل اقتصاد است. اوراق دولتی نقش نرخ پایه را ایفا میکنند و زمانی که نرخ پایه افزایش مییابد، تمام نرخهای بهره در اقتصاد از وامهای بانکی گرفته تا اوراق شرکتی و تسهیلات بخش خصوصی روندی صعودی پیدا میکنند. این شرایط برای بنگاههای تولیدی و کسبوکارها بهمعنای افزایش هزینه تامین مالی و محدود شدن سرمایهگذاری است؛ مسألهای که میتواند رکود در بخش واقعی اقتصاد را تشدید کند.
از منظر روانی نیز عبور نرخ اوراق از ۳۸درصد پیام نگرانکنندهای به بازار میدهد. این سطح از نرخ برای بسیاری از فعالان اقتصادی به معنای آن است که بازار، چشمانداز تورمی بالایی را برای آینده پیشبینی میکند و حاضر نیست در غیاب چنین نرخی به دولت قرض بدهد. به بیان دیگر، نرخ ۳۸درصد فقط یک هزینه مالی نیست؛ یک سیگنال است. سیگنالی درباره نااطمینانی نسبت به ثبات اقتصاد کلان که هرروز رو به افزایش است. اما پرسش اصلی اکنون این است که این سطح از نرخ تا چه اندازه پایدار خواهد بود و آیا مسیر آتی بازار بدهی نیز کماکان صعودی خواهد بود یا خیر. پاسخ به این پرسش در چند متغیر کلیدی نهفته است.
اگر دولت بتواند کسری بودجه را از طریق اصلاح ساختار هزینهها و افزایش درآمدهای پایدار مدیریت کند، احتمال کاهش نرخ اوراق وجود دارد. همچنین ثبات نسبی در بازار ارز و کاهش تنشهای سیاسی میتواند انتظارات تورمی را کنترل کند و نرخ بازدهی اوراق را به سطح پایینتری بازگرداند. از سوی دیگر، اگر سیاستهای پولی انقباضی کاهش یابد و بانک مرکزی به خرید بخشی از اوراق بپردازد، نرخها میتوانند تعدیل شوند؛ هرچند این اقدام ریسک افزایش نقدینگی و تورم را به همراه دارد.
در مقابل، اگر شرایط کنونی یعنی کسری بودجه بالا، عدم قطعیتهای اقتصادی و فشار برای تامین منابع مالی ادامه یابد، نهتنها احتمال ماندگاری نرخها در سطوح فعلی زیاد است، بلکه ممکن است سطحهای بالاتر نیز تجربه شود. در نهایت، رکوردشکنی نرخ اوراق دولتی به بیش از ۳۸درصد را باید همزمان یک هشدار و یک فرصت دانست؛ هشداری درباره وضعیت ناپایدار مالی دولت و انتظارات تورمی بالا، و فرصتی برای سیاستگذاران که به ضرورت اصلاحات ساختاری در بودجه، بانکداری و سیاست پولی توجهی دوباره کنند. بازار بدهی اگرچه امروز آینهای از نگرانیهاست، اما میتواند به ابزار قدرتمندی برای مدیریت بودجه دولت تبدیل شود، مشروط بر آنکه تصمیمگیریها در مسیر کاهش نااطمینانی و تقویت اعتماد فعالان اقتصادی قرار گیرد.
