در پنل «الزامات نهادی توسعه بازار سرمایه» مطرح شد؛
«نقبزنی»؛ بحرانی در مسیر توسعه
در هفته اول آذر ماه که هفته بازار سرمایه نامیده شدهاست، علی ابراهیم نژاد، عضو هیاتعلمی دانشگاه صنعتی شریف، در پنلی تحتعنوان «الزامات نهادی توسعه بازار سرمایه» به سخنرانی پرداخت و مهمترین نقطه ضعفهای ساختاری و همچنین راهکارهای به بلوغ رسیدن بازار را تشریح کرد. ابراهیم نژاد در شروع صحبتهای خود با اشاره به این مساله که توسعه بازار سرمایه، قویتر و پویاترشدن آن در حوزههای مختلف مانند تامین مالی، تامین نقدشوندگی و افشای اطلاعات درست و به موقع، صرفا با تصویب برخی قوانین و مقررات ممکن نیست؛ رسیدن به این هدف مهم را مستلزم مجموعهای از اقدامات و فعالیتها دانست که به صرف قانونگذاری محدود نمیشود. او اشاره کرد؛ اگرچه در حال حاضر نیز قوانین مناسبی در بسیاری از زمینهها وجود دارد، اما بازار سرمایه کشور با وجود آنها به بلوغ کافی نرسیده است. وی در ادامه نیز به مهمترین هدفی که سیاستگذاران در ارتباط با بازار سرمایه باید در نظر داشته باشند اشاره کرد و سپس دو رکن اساسی در راه رسیدن به این هدف را تشریح کرد: باید در نظر گرفت که بازار سرمایه بازاری پیچیده و شگفتانگیز است که در آنمیلیونها سرمایهگذار منابع مالی خود را در اختیار شرکتها و مدیرانی قرار می دهند که شناختی از آنها ندارند. در چنین بازاری حضور برخی الزامات نهادی، پایهای اساسی برای رسیدن به این اهداف مهم، یعنی تعمیق بازار، پویایی بازار و مواردی از این قبیل است که نهایتا به «توسعه» بازار منجر میشوند.برای رسیدن به این هدف، یعنی توسعه بازار سرمایه، دو الزام اساسی وجود دارد. الزام اول، فراهمکردن دائمی یک جریان اطلاعات دقیق، درست و بهموقع برای سرمایهگذاران است. به این منظور نیز نیاز است تا نگاه اکوسیستمی به بازار سرمایه تقویت شود، چراکه فقط در یک «اکوسیستم» است که یک جریان منظم اطلاعاتی برقرار میشود. الزام دوم نیز فراهمکردن فضایی است که در آن امکان سوءاستفاده توسط مدیران و ناشران فراهم نباشد. اگر این دو اتفاق محقق نشوند، بازار پر از عدمتقارن اطلاعات بین ناشران و سرمایهگذارانشده و از کارکرد اصلی خود دور خواهدشد.
ستونهای بازار سرمایه توسعهیافته
برقراری جریان منظم اطلاعات از سوی شرکتها و ناشران به سمت سرمایهگذاران، نیازمند وجود یک اکوسیستم است؛ اکوسیستمی که در بازار سرمایه تنها محدود به جریان اطلاعاتی «کدال» نیست. ابراهیم نژاد در ادامه اجزای این اکوسیستم را یک استاندارد جامع، باکیفیت و قابلاتکا از گزارشگری مالی، برقراربودن روندی از افشای اطلاعات منظم و دورهای و همچنین وجود سیستمی که در آن افشای «فوری» اطلاعات بااهمیت صورت بگیرد؛ میداند. به عقیده وی الزام مهم دیگر نیز حسابرسی مستقل و حرفهای در کنار ناظری توانمند است که منابع و توان و تکنولوژی اجرای این قوانین و مقررات و نظارت را داشتهباشد. اگر در بازاری مسائلی غیراز این موارد برقرار باشد، فضایی ناعادلانه برای بهرهبردن از اطلاعات بهوجود میآید، اما رعایت الزامات مربوط به افشای اطلاعات، شرط لازم است و به تنهایی کافی نیست. مساله مهم بعدی وجود قوانین دقیق و جامع ناظر بر بازار سرمایه است. در یک نگاه کلی قوانین بازار سرمایه را میتوان به سه دسته قوانین مربوط به افشای اطلاعات، قوانین مربوط به عدمدستکاری بازار (اطلاعاتی، معاملاتی و...) و قوانین مربوط به معاملات مبتنی بر اطلاعات نهانی تقسیم کرد، بنابراین در بخش قوانین اگر بخواهیم مساله توسعه بازار سرمایه را بررسی کنیم، باید کم و کیف قوانین مربوط به سه بخش مذکور را در نظر گرفت. یکی از مهمترین ارکان مغفول بازار سرمایه کشور که به تعبیری از پاشنه آشیلهای توسعه آن نیز بودهاست، نبود نهادهای حقوقی و وکلای حرفهای در بازار است که بهصورت تخصصی در بازار سرمایه مشغول بهکار باشند. در حال حاضر این مساله در کشور ما در مراحل بسیار ابتدایی قرار دارد.
کنترل نقبزنی
این کارشناس اقتصاد و بازار سرمایه، در میانه سخنرانی خود به بحرانی مهم در ساختار مالکیتی شرکتهای بزرگ فعال در بازار که در ادبیات مساله از آن بهعنوان «نقبزنی» یاد میشود، اشاره کرده و ضمن ذکر این موضوع که مبارزه با این بحران بسیار دشوار و زمانبر است؛ به لزوم قدم برداشتن در این راه تاکید کرد و گفت: همانطور که پیشتر نیز ذکر شد، یکی از دو الزام اصلی توسعه بازار سرمایه، جلوگیری از امکان سوءاستفاده مدیران و ناشران از سرمایهگذاران و سهامداران (خصوصا سهامداران خرد) است. این مساله در بازاری با ساختار بازار سرمایه ما بهمراتب حادتر است. اگر ارزش کل شرکتهای بورسی را با هم جمع کنیم، سپس بخشی که ناشی از «دوباره شماری» است را حذف کنیم (برای مثال هلدینگی که یک شرکت زیرمجموعه دارد و آن شرکت زیرمجموعه در بورس است)، به این نکته میرسیم که حدود ۲۰ الی ۲۵درصد از بازار سرمایه ما دوباره شماری در آن وجود دارد. این یعنی وجود یک ساختار مالکیتی بهشدت تو در تو. تقریبا اکثر شرکتهای بورسی ما عضوی هستند از گروهی از شرکتها که در ادبیات موضوع به آن «گروه تجاری» یا «Business Group» گفته میشود. ساختار مالکیتی این گروه از شرکتها معمولا به اینصورت است که هر شرکت اصولا یک سهامدار کنترلی و تعداد زیادی سهامدار غیرکنترلی و خرد دارد. وقتی لایههای این ساختار بیشتر میشوند، اتفاقی ناخوشایند، یعنی بهوجود آمدن اختلافی قابلتوجه بین حق جریان نقدی و حقرای سهامداران ایجاد میشود. در این ساختار مالکیتی، یک شرکت در راس این لایهها که سهامدار عمده است، تصمیمگیر اصلی است. در این شرایط ساختاری حاکم است که در آن میتوان تصمیماتی گرفت که منافعش به شرکت اصلی برسد و هزینههای ناشی از این تصمیم نیز متوجه سهامداران خرد شود. هرچقدر تعداد این لایهها بیشتر باشد، فاصله بین حقرای و حق جریان نقدی بیشتر شده و انگیزه سهامدار عمده برای چپاولکردن شرکتهای زیرمجموعه بیشتر میشود. این ساختار مستعد یک نظامی است که در آن نظام سهامدار عمده تصمیماتی بگیرد به زیان سهامداران خرد. البته این مساله تنها مختص ایران نیست و هرجاییکه این ساختارهای مالکیتی وجود دارد، این اتفاقات رخ میدهد. از این مفهوم تحتعنوان «نقبزنی» یاد میشود.
اگر بخواهیم که رکن دوم از ارکان دوگانهای که منجر به توسعه بازار سرمایه میشوند برقرار شود، نیاز است تا مجموعه اقداماتی انجام شود؛ اما همچنان باید این مساله را نیز در نظر داشت که مبارزه با این اتفاق بسیار دشوار است و سالهاست که در کشورها و بازارهای مختلف، برای مهارکردن آن تلاش میشود. از دلایل اصلی دشواری این موضوع نیز انگیزه مالی بسیار زیاد برای سوءاستفاده است و نیز این نکته که منافع عده بسیار زیادی در حال حاضر، به تعادل موجود گرده خورده است. یکی از راهکارهای مبارزه با «نقبزنی»، وجود نظام قضایی پیچیده است. گرچه این اتفاق کاری دشوار و زمانبر است، اما یکی از الزامات توسعه بازار سرمایه است. برای رسیدن به این هدف از مهمترین راهکارها، استقلال حداقل یک و در حالت ایدهآل اکثریت اعضای هیاتمدیره است. راهکار مهم دیگر تقویت ماده۱۲۹ قانون تجارت ناظر بر مساله معاملات با اشخاص وابسته است. در حال حاضر الزامات افشای مربوط به این مسائل در بازار سرمایه کشور بسیار ضعیف است و بهراحتی در معاملات با اشخاص وابسته اتفاقهایی رخ میدهد که عملا منافع سهامداران خرد زیر پا میرود. راهحل دیگر بحث «دعوای مشتق» یا derivative action و «شکایت جمعی» یا class action است. در موارد بسیاری خسارتی به یک شرکت وارد میشود و به هر دلیلی سهامداران عمده یا مدیران شرکت انگیزه کافی برای اقدامکردن دربرابر خسارت ندارند. در این وضعیت یک نظام حقوقی نیاز است که به سهامدار خرد اجازه بدهد که اگر هیاتمدیره، مدیران ارشد و سهامدار عمده نمیخواهند اقدامی انجام دهند، سهامدار خرد بتواند اقدامات لازم را انجام دهد. در حال حاضر این ساختار حقوقی در کشورمان وجود ندارد و اگر حق سهامداری ضایع بشود، صرفا هرکس که با فرض اثبات تخلف شکایت بکند، مستحق دریافت خسارت است. این روال، روالی اشتباه است. سهامداران در این حالت انگیزه هماهنگی با یکدیگر برای شکایتکردن ندارند. در اقتصاد از این اتفاق تحتعنوان «شکست هماهنگی» یا Coordination Failure نیز یاد میشود. باید ساختاری وجود داشتهباشد که یک شرکت حقوقی بتواند به نمایندگی از تمام سرمایهگذاران خرد شکایت کرده و حقشان را بگیرد. در این حالت جریمهها و خسارتها آنقدر سنگین میشود که دیگر سوءاستفاده از شرکت به دلیل هزینهبربودن آن، کنار گذاشته میشود.
۴ الزام توسعه بازار سرمایه
در انتهای این ارائه نیز ابراهیم نژاد، چکیده سخنان خود را اینطور بیان کرد: برای اینکه دو رکن اساسی در جهت توسعه بازار سرمایه؛ یعنی افشای درست، به موقع، دقیق و سریع اطلاعات و مبارزه با منفعتطلبی شخصی سهامدار عمده و مدیران شرکت؛ برقرار بشود، وجود یک اکوسیستم با چهار ویژگی نیاز است. نخست، وجود یک دستگاه قضایی حرفهای با تمام اجزاء آن، یعنی قضاتی که شرکتها و ساختار آنها را با جزئیات بفهمند، با تحلیلهای مالی آشنا باشند و مسائلی از این قبیل. دوم، وجود یک نهاد ناظر که هم ابزارها، هم منابع و هم تخصص لازم برای اینکه بتواند نقش خود را ایفا کند در اختیار دارد. سوم، نهادهای حرفهای؛ از وکلایی که هرکدام در زمینههایی تخصصی در بازار سرمایه فعال هستند گرفته تا حسابرسان، موسسات رتبهبندی اعتباری و بانکهای سرمایهگذاری حرفهای و در نهایت رسانههای آزاد و حرفهای در بازار سرمایه که نقشی مهم در سلامت این بازار ایفا کنند.
