جزئیات روش «معاملات پایانی» بازار سرمایه در نشست تخصصی «دنیایاقتصاد» در کیشاینوکس ۲۰۲۵ تشریح شد
مدرن‌سازی معاملات بورس
نیوشا شایان مهر: در حاشیه رویداد بین‌المللی کیش اینوکس۲۰۲۵، نشستی با حضور علی جبل عاملی، قائم‌مقام گروه مالی کارآمد، محمود گودرزی، مدیرعامل شرکت بورس اوراق بهادار تهران، و محمدحسین صدرایی، رئیس اسبق هیات‌مدیره شرکت بورس اوراق بهادار تهران،با موضوع «نحوه انجام معاملات بازار سرمایه به روش جدید» برگزار شد. در تاریخ ۲۰ آبان ۱۴۰۴، فاز اجرایی معاملات پایانی (TAL) در بورس تهران رسما آغاز شد. به گفته کارشناسان این اقدام گامی مهم در مسیر مدرن‌سازی سازوکارهای معاملاتی و ارتقای شفافیت و انصاف در بازار سرمایه به شمار می‌رود.
در ابتدا گودرزی، مدیرعامل شرکت بورس، با تاکید بر اینکه معاملات پایانی یک سازوکار معاملاتی جدید است، و نه صرفا یک ابزار، عنوان کرد: در دستورالعمل‌های معاملاتی بورس، فازهای مختلفی از جمله پیش‌گشایش، گشایش و معاملات پیوسته وجود دارد، اما طی ۲۰ سال گذشته دو بخش مهم یعنی حراج پایانی و معاملات پایانی در صحنه حضور نداشتند. اجرای TAL در واقع گامی درجهت تکمیل این ساختار است. وی تاکید کرد که با توجه به اینکه مبنای محاسبه ارزش خالص دارایی صندوق‌ها و شرکت‌های سرمایه‌گذاری، قیمت پایانی است، اجرای این فاز معاملاتی به رعایت اصل انصاف میان سرمایه‌گذاران خرد و نهادهای بزرگ کمک کرده و باعث می‌شود سفارش‌ها و معاملات در فضای عادلانه‌تری انجام شود.
در ادامه وی به تشریح روز نخست اجرای معاملات پایانی در تابلوی اصلی بازار اول پرداخت. در اولین روز معاملاتی، بیش از ۶۰ درصد از نمادهای مشمول، معامله داشتند. همچنین تماس‌های متعددی از سوی سرمایه‌گذاران و نهادهای بزرگ صورت گرفت. آمار بالای تماس‌ها نشان می‌دهد که در حال حاضر بازیگران بازار آشنایی کافی با این سازو کار ندارند. از این رو کارگزاری‌ها و ارائه‌دهندگان خدمات آنلاین بایستی اطلاع‌رسانی و آموزش بیشتری در این زمینه انجام دهند.
در ادامه گودرزی به تشریح پروتکل‌های انتخاب نمادهای مشمول پرداخت. وی تاکید کرد که شرط خاصی برای ورود به فاز معاملات پایانی تعیین نشده است و تنها شرط لازم این است که نماد در وضعیت مجاز قرار داشته باشد و در صف خرید یا فروش سنگین نباشد. همچنین نمادهایی که در همان روز مشمول اقدامات نظارتی یا تغییرات قیمتی غیرعادی هستند، به‌طور موقت از این فاز خارج می‌شوند. وی افزود: «هدف اصلی این طرح افزایش کارایی، بهبود نقدشوندگی و ایجاد امکان سفارش‌گذاری در شرایطی است که نوسانات روزانه قیمت بر تصمیم سرمایه‌گذاران اثر نگذارد. با گذشت زمان و گسترش آموزش، انتظار می‌رود حجم معاملات در این بخش افزایش یابد و بازار از نظر کشف قیمت شفاف‌تر شود.»
پایان بازی با قیمت‌ها
محمدحسین صدرایی، رئیس اسبق هیات‌مدیره شرکت بورس اوراق بهادار تهران، با تاکید بر اهمیت هم‌راستایی بازار سرمایه ایران با استانداردهای جهانی گفت:هر اقدامی که بتواند بازار سرمایه را به سمت سازوکارهای بین‌المللی سوق دهد، ارزشمند و قابل تقدیر است. اجرای معاملات TAL از سوی بورس تهران دقیقا در همین مسیر قرار دارد و نشان‌دهنده‌ی حرکت بازار به سمت شفافیت و انصاف در معاملات است. او با بیان اینکه این سازوکار می‌تواند از تاثیرگذاری مصنوعی برخی سرمایه‌گذاران بر روند قیمت‌ها جلوگیری کند، افزود:در بعضی نمادها دیده می‌شود که برخی بازیگران بزرگ از طریق ثبت‌سفارش‌های متعدد در طول جلسه معاملاتی، قیمت‌ها را به‌طور موقت تحت‌تاثیر قرار می‌دهند. در حالی‌که در سازوکار TAL، معاملات در بازه قیمتی پایانی انجام می‌شود و این دخالت‌ها عملا بی‌اثر خواهد شد. به این ترتیب، قیمت نهایی نمادها منعکس‌کننده رفتار واقعی بازار خواهد بود.
در ادامه، جبل عاملی با طرح پرسشی به بررسی توان فنی و نظارتی بر اجرای این طرح پرداخت. در این راستا صدرایی اشاره کرد که از منظر زیرساختی، فشرده‌سازی معاملات در پایان بازار فشار خاصی بر هسته معاملات وارد نمی‌کند و تغییر بنیادی در فرآیند انجام معاملات ایجاد نمی‌شود. از نظر نظارتی نیز، چون معاملات در قیمت پایانی انجام می‌گیرد و نوسان قیمتی خاصی در کار نیست، امکان بروز رفتارهای هیجانی یا دستکاری قیمت کاهش محسوسی می‌یابد.
صدرایی افزود: «مزیت دیگر این است که سرمایه‌گذار، چه خرد و چه نهادی، با قیمتی مشخص و شفاف وارد معامله می‌شود و این خود گامی مهم در جهت اعتمادسازی است.» صدرایی با تاکید بر ضرورت تکامل این سازوکار، عنوان کرد که در بسیاری از بازارهای بین‌المللی، قیمت پایانی به‌صورت میانگین معاملات دقایق پایانی بازار تعیین می‌شود. در آن بازارها، فرآیند حراج پایانی در ۱۰ تا ۱۵دقیقه آخر انجام و سپس معاملات TAL بر همان مبنا صورت می‌گیرد. درنتیجه بهتر است بورس تهران نیز در گام‌های بعدی، به سمت اجرای کامل این الگو حرکت کند تا قیمت پایانی در ایران نیز واقع‌بینانه‌تر و منعکس‌کننده جریان واقعی عرضه و تقاضا باشد. او در پایان افزود: «در مجموع، اجرای معاملات TAL را باید اقدامی مثبت و آینده‌نگر دانست که هم از منظر عدالت معاملاتی و هم از منظر ارتقای ساختار بازار سرمایه، اثرات مثبتی بر جای خواهد گذاشت.»
نمونه‌های جهانی در برابر بورس تهران
گودرزی در پاسخ به پرسش جبل عاملی در راستای تفاوت‌ها و شباهت‌های سازوکار معاملات پایانی در بورس تهران با سایر نمونه‌های جهانی، عنوان کرد که در اغلب بورس‌های بزرگ دنیا، از جمله بورس‌های اروپایی و آسیایی، مرحله‌ای در انتهای روز معاملاتی تحت عنوان حراج پایانی (Closing Auction) وجود دارد. در این مرحله که معمولا در ۳۰ دقیقه پایانی بازار برگزار می‌شود، سفارش‌ها جمع‌آوری و قیمت نهایی یا همان قیمت پایانی بر اساس توازن عرضه و تقاضا کشف می‌شود. سپس معاملات نهایی در چند دقیقه پایانی بازار بر مبنای همان قیمت انجام می‌گیرد. او با اشاره به اینکه این مدل در بسیاری از بورس‌ها از جمله بورس‌های نیویورک، لندن، توکیو و اخیرا بورس تل‌آویو نیز اجرایی شده است، افزود: فلسفه این مرحله در همه دنیا افزایش دقت در کشف قیمت و ارتقای انصاف معاملاتی است.
همچنین گودرزی به تفاوت سازوکار ایران با سایر بازارها اشاره کرده و توضیح داد: در بازار ما، برخلاف بورس‌های دنیا، سازوکاری به نام حراج پایانی به‌صورت کلاسیک برگزار نمی‌شود و دلیل اصلی آن وجود مفهومی در ساختار معاملات ماست که در بورس‌های دیگر وجود ندارد، یعنی حجم مبنا. وجود حجم مبنا باعث می‌شود که قیمت پایانی ما الزاما معادل قیمت آخرین معامله نباشد و وزن معاملات در تعیین آن اثرگذار است. بنابراین ما در گام نخست به جای حراج پایانی، فاز معاملات TAL را طراحی کردیم تا با حفظ چارچوب‌های مقرراتی موجود، به تدریج به همان شفافیت و انصاف موردنظر نزدیک شویم.
وی تاکید کرد که اجرای TAL در شرایط فعلی، قدم نخست برای تکامل تدریجی ساختار معاملاتی است و افزود: «هدف ما این است که در آینده با اصلاح برخی مفاهیم از جمله حجم مبنا و نزدیک‌تر شدن به استانداردهای بین‌المللی، بتوانیم مرحله حراج پایانی را نیز به طور کامل در ساختار بازار سرمایه کشور پیاده‌سازی کنیم.» گودرزی در تکمیل توضیحات خود اشاره کرد که در طول سه ساعت و نیم زمان معاملات، میانگین موزون قیمت‌ها، مبنای تعیین قیمت پایانی قرار می‌گیرد.
به بیان ساده، سیستم میانگین کل معاملات روز را محاسبه کرده و عدد نهایی آن در تارنمای شرکت مدیریت فناوری بورس تهران (tsetmc) به عنوان قیمت پایانی نمایش داده می‌شود. با این حال ایرادی که به این روش وارد است این است که اطلاعات و حجم معاملاتی ابتدای روز، از نظر ارزش محتوای اطلاعاتی با معاملات پایانی بازار یکسان نیست. به همین دلیل تصمیم گرفته شده است تا در گام بعدی، مفهوم جدیدی با عنوان قیمت مرجع (Reference Price) وارد ساختار بورس تهران شود تا محاسبه قیمت پایانی بر مبنای بخش موثرتری از معاملات روز انجام شود.
گودرزی با اشاره به برنامه آینده بورس تهران در این زمینه توضیح داد: «پیشنهاد ما این است که مبنای قیمت مرجع، به‌جای میانگین کل سه ساعت و نیم معاملات، بر اساس معاملات نیم ساعت یا حداکثر یک ساعت پایانی بازار محاسبه شود. این روش باعث می‌شود کشف قیمت نهایی منعکس‌کننده اطلاعات به‌روزتر و واقعی‌تری از وضعیت بازار باشد. او در پایان تاکید کرد: اگر در آینده حجم مبنا نیز اصلاح یا حذف شود، می‌توانیم مرحله حراج پایانی (Closing Auction) را هم مشابه بورس‌های بین‌المللی اجرا کنیم. در واقع، اجرای معاملات TAL گام نخست است و حذف حجم مبنا و برگزاری حراج پایانی می‌تواند گام نهایی ما برای رسیدن به ساختارهای استاندارد جهانی باشد.
استراتژی سرمایه‌گذاران
در ادامه گفت‌وگو، صدرایی به بررسی رویکرد مناسب سرمایه‌گذاران در مواجهه با این تغییر پرداخته و عنوان کرد که استراتژی هر سرمایه‌گذار باید متناسب با میزان ریسک‌پذیری و افق سرمایه‌گذاری او تنظیم شود. به‌ویژه در این مرحله، سرمایه‌گذاران حقیقی و نهادی باید نگاه کنند که چه نمادی را انتخاب می‌کنند و در چه قیمتی قصد ورود یا خروج دارند. سازوکار TAL این امکان را می‌دهد که سرمایه‌گذار بدون درگیری با نوسانات لحظه‌ای بازار، در قیمتی معامله کند که حاصل تعادل عرضه و تقاضا در پایان روز است. به همین دلیل می‌توان گفت این شیوه به ایجاد آرامش و اطمینان نسبی در تصمیم‌گیری‌ها کمک خواهد کرد.
او افزود: «برای سرمایه‌گذاران بزرگ، از جمله صندوق‌ها و نهادهای مالی، اجرای معاملات TAL می‌تواند مبنایی شفاف برای انجام معاملات عمده و بلوکی فراهم کند. این ابزار باعث می‌شود تصمیم‌های سرمایه‌گذاری از فشار و حساسیت نوسانات روزانه رها شود. مدیران سرمایه‌گذاری معمولا با این چالش مواجه هستند که چرا صبح در قیمتی خرید کرده‌اند که تا ظهر تغییر کرده است. حالا می‌توانند بر اساس قیمتی منصفانه و نهایی، تصمیم‌های دقیق‌تری بگیرند.»
برنامه‌های آتی
در دقایق آخر نشست کارشناسان به طرح برنامه‌های آتی سازمان بورس و اوراق بهادار پرداختند. در این راستا عنوان شد یکی از طرح‌های مهمی که به‌زودی به سازمان بورس ارائه خواهد شد، ایجاد تابلوی خصوصی در بورس تهران است. این تابلو محلی برای حضور شرکت‌هایی خواهد بود که به سودآوری و فروش مناسبی رسیده‌اند اما تمایلی به عرضه اولیه سهام خود ندارند. در این تابلو، شرکت‌ها می‌توانند با کمک نهادهای مالی، ساختار حاکمیت شرکتی و سرمایه‌ای خود را اصلاح کنند و به نوعی وارد مرحله‌ی پیش از عرضه اولیه یا همان Pre-IPO شوند. این مدل در بورس‌های بزرگی مانند استانبول، لندن و مالزی نیز اجرا شده است.
همچنین اشاره شد که به زودی شاخص‌های جدیدی در بورس تهران معرفی می‌شود که شرکت‌ها را بر اساس اندازه و ارزش بازار به چهار گروه بزرگ، متوسط، کوچک و خرد تقسیم می‌کند. هدف از این کار آن است که نهادهای مالی بتوانند صندوق‌های سرمایه‌گذاری متناسب با هر گروه طراحی کنند تا پاسخگوی سلایق و استراتژی‌های مختلف سرمایه‌گذاران باشند. این شاخص‌ها در آینده بستری برای راه‌اندازی ابزارهای مشتقه جدید نیز خواهند بود.
