در نشستی تخصصی، عوامل موثر بر نرخ سود و پیامدهای آن برای اقتصاد ایران مورد بررسی قرار گرفت
تنگنای تامین مالی پروژه‌ها
این موضوع در سال‌های اخیر به دلیل افزایش هم‌زمان نرخ تورم و نرخ بهره، اهمیت دوچندان یافته است. امروزه رشد نرخ بهره، بسیاری از پروژه‌های زیربنایی مانند راه‌سازی و انرژی را از چرخه تامین مالی خارج کرده است. این دسته از پروژه‌ها به دلیل ماهیت خود نرخ بازگشت سرمایه پایینی داشته و توان رقابت با نرخ بهره بدون ریسک را از دست داده‌اند.
به گفته تجریشی، در دوران ریاست عبدالناصر همتی بر بانک مرکزی عملیات بازار باز برای نخستین بار به شکل جدی در ایران آغاز شد. اگرچه این ابزار در ابتدا چندان قدرتمند نبود، اما به‌مرور به یکی از ابزارهای اصلی بانک مرکزی برای مدیریت نرخ بهره تبدیل شد. ورود به عملیات بازار باز، پایان رویکرد تعیین دستوری نرخ بهره بوده و به بانک مرکزی امکان داد از طریق خرید و فروش اوراق بدهی، نرخ‌ها را بر اساس قواعد بازار تنظیم کند.
تجریشی در ادامه توضیح داد که ابزار دوم بانک مرکزی، نرخ سپرده قانونی بانک‌ها است و با افزایش این نرخ، قدرت بانک‌ها برای اعطای تسهیلات کاهش پیدا می‌کند و سیاست پولی به سمت انقباض حرکت می‌کند. با این حال، اعمال سیاست‌های انقباضی زمانی اثرگذار است که اکوسیستم اقتصادی به‌طور صحیح عمل کند؛ درحالی‌که اقتصاد ایران امروزه با دو عدم‌تعادل بزرگ روبه‌رو است. نخست کسری بودجه گسترده دولت که در برخی سناریوها تا یک هزار همت برآورد می‌شود و فشار شدیدی بر منابع مالی کشور وارد می‌کند؛ و دوم ناترازی عمیق شبکه بانکی.
در این شرایط عدم بازپرداخت تسهیلات پیشین، بانک‌ها را در وضعیت ناتراز قرار داده و حل این مساله خود به چالش بزرگی تبدیل شده است. او ادامه داد که با وجود استفاده از ابزارهای انقباضی، تورم نه‌تنها کاهش نیافته، بلکه تورم نقطه‌به‌نقطه مهرماه به حدود پنجاه درصد رسیده است. در سبد کالای مصرفی خانوار، به‌ویژه در بخش مواد غذایی، سطح تورم حتی به محدوده شصت‌وپنج تا هفتاد درصد رسیده و این ارقام نشان می‌دهد سیاست پولی انقباضی به‌دلیل مشکلات ساختاری اقتصاد، اثر مطلوب خود را نگذاشته است.
رویکرد نادرست محاسبه تورم
در ادامه، با اشاره به اینکه ابزارهای سیاستگذاری پولی در ایران مشابه ابزارهای رایج جهانی است، اما میزان کارآمدی آنها همچنان محل پرسش است، از محسن موسوی دعوت شد تا دیدگاه خود درباره نحوه تعیین نرخ بهره در ایران و تاثیر آن بر تامین مالی کشور را بیان کند.موسوی عنوان کرد که نرخ بهره از پایه‌ای‌ترین مباحث اقتصاد است و همواره یکی از محورهایی بوده که بازار سرمایه نسبت به آن حساسیت نشان می‌دهد. او توضیح داد که معمولا تصور می‌شود ریشه افزایش نرخ‌ها خارج از تصمیمات دولت و بانک مرکزی است، درحالی‌که اگر بانک مرکزی از استقلال کافی برخوردار باشد، این نهاد باید بتواند با اتکا به عملیات بین‌بانکی و سازوکار عرضه و تقاضا نرخ بهره را تعیین کند.
به گفته او، در شرایط کنونی که اقتصاد ایران با تورم بسیار بالا مواجه است، نمی‌توان مدعی شد نرخ بهره به شکل غیردستوری تعیین می‌شود؛ زیرا ساختار اقتصاد و شدت تورم اجازه نمی‌دهد سازوکارهای بازار نقش خود را ایفا کنند.
وی با انتقاد از شیوه متداول محاسبه تورم نقطه‌به‌نقطه، هشدار داد که این روش در سال‌های اخیر تبدیل به عرف شده و تصویر دقیقی از واقعیت تورم ارائه نمی‌دهد چرا که اگر سال‌های پایه را سال‌هایی در نظر بگیریم که اقتصاد در وضعیت مناسب‌تری قرار داشته، نرخ تورم واقعی کشور در عمل چهار رقمی خواهد بود؛ رقمی که به باور او از اقتصادهای شکست‌خورده‌ای مانند ونزوئلا نیز عبور کرده است. در چنین شرایطی، صحبت از تعیین غیردستوری نرخ بهره معنای چندانی ندارد؛ زیرا وقتی تورم تا این حد بالا باشد، بانک مرکزی ناگزیر است نرخ بهره را بر مبنای شرایط دستوری و با همراهی دولت تعیین کند.
او مساله استقلال بانک مرکزی را نیز مورد تردید قرار داده و گفت هماهنگی و هم‌راستایی سیاست‌های پولی با سیاست‌های مالی دولت بسیار پررنگ است، به‌گونه‌ای که عملا نمی‌توان از استقلال واقعی سخن گفت. موسوی سپس به تاثیر نرخ بهره بالا بر تولید اشاره کرد و گفت هرچند افزایش نرخ بهره یکی از ابزارهای کنترل تورم است، اما این سیاست فشار سنگینی را بر بخش تولیدی تحمیل می‌کند. بسیاری از طرح‌ها و بنگاه‌ها در سال‌های اخیر با هزینه‌های سرسام‌آور تامین مالی روبه‌رو شده‌اند و بسیاری از پروژه‌ها، به‌ویژه آن‌هایی که درآمد ارزی ندارند، عملا توجیه اقتصادی خود را از دست داده‌اند.
او هشدار داد که ادامه این روند می‌تواند سرمایه‌گذاری و بازگشت سرمایه در تولید را در سال‌های آینده بیش از پیش مختل کند.در زمینه بودجه دولت، موسوی معتقد است که تقریبا نیمی از بودجه دچار کسری است. کسری زیاد باعث می‌شود دولت نرخ بهره بدون ریسک را افزایش دهد تا بتواند منابع لازم برای تامین مخارج خود را جذب کند. در سال‌های گذشته تصور می‌شد شاید دولت بتواند بودجه خود را به‌طور کامل تامین کند، اما امروز این احتمال نیز کمرنگ شده و حتی در بخش هزینه‌ای نیز مشکلات جدی دیده می‌شود.
موسوی با اشاره به سخنان رئیس‌جمهور درباره بزرگ و پرهزینه بودن دولت، عنوان کرد که راهکار مشخصی برای کنترل این هزینه‌ها ارائه نشده و برآوردها نشان می‌دهد هزینه‌های دولت سالانه حدود دو هزار همت است؛ رقمی که منابع موجود کفاف آن را نمی‌دهد. او وضعیت دولت را به یک شرکت یا فرد کم‌درآمد تشبیه کرد: تا زمانی که پول در اختیار دارد، هزینه می‌کند، اما وقتی منابع محدود می‌شود مجبور است برای تامین هزینه‌های جاری، از جمله حقوق و دستمزد، به فروش دارایی‌ها رو بیاورد.
موسوی در بخش پایانی سخنان خود به موضوع انتشار اوراق بدهی اشاره کرد و گفت قرار بود این اوراق برای تامین مالی پروژه‌های عمرانی منتشر شود، اما در عمل ماهیت آن تغییر کرده و اکنون بخش عمده اوراق برای جبران کسری بودجه جاری دولت منتشر می‌شود. به گفته موسوی این رویکرد نه با هدف اولیه این ابزار سازگار است و نه کمکی به پیشبرد طرح‌های عمرانی کشور می‌کند.
رفتارشناسی نرخ‌ها
از نگاه علیقلی پور، آنچه در عرصه تامین مالی مشاهده می‌شود نشان می‌دهد که در اقتصاد ایران می‌توان دو نوع منبع مالی را از هم تفکیک کرد. نخست منابعی که برای دولت مهیا هستند تا با هر شرایطی در تامین مالی طرح‌های دولتی مشارکت کنند، و دوم منابعی که تمایل چندانی به سرمایه‌گذاری در برنامه‌های دولتی یا نگهداری سپرده‌های بانکی ندارند. وی تاکید کرد که این بخش از پول کشور بر اساس یک سازوکار کاملا بازارمحور عمل می‌کند. این دسته از منابع مالی نرخ خود را بیش از هر چیز از انتظارات تورمی، نوسانات ارز و شرایط بازارهای بین‌المللی محاسبه می‌کنند.
علیقلی‌پور تشریح کرد که در محاسبات مربوط به تامین مالی بازار سرمایه، می‌توان مشاهده کرد که نرخ‌های شکل‌گرفته در این بخش تا حد زیادی با نرخ‌های بین‌المللی هم‌راستا است و نسبت به تحولات تورمی و ارزی واکنش مستقیم دارد. در مقابل، بخش عمده پولی که در قالب سپرده‌های بانکی نگهداری می‌شود، رفتاری متفاوت و محافظه‌کارانه دارد. این منابع به حداقل ریسک و نقدشوندگی بالا وابسته‌اند و به همین دلیل تابع سیاست‌های دولت و تصمیمات بانک مرکزی هستند.
وی با اشاره به اینکه سرمایه‌گذاران فعال در بخش بازارمحور اقتصاد تلاش می‌کنند بازدهی بالاتر از تورم به دست آورند، گفت این گروه حتی به کف نرخ‌های بانکی نیز توجه چندانی نداشته و رفتار آنها به شکل محسوسی از سیاست‌های رسمی فاصله دارد. در برخی از محاسبات مربوط به تامین مالی شرکتی، وقتی اثر نوسان ارز حذف می‌شود، مشاهده می‌شود نرخ‌های تامین مالی داخلی و بین‌المللی تفاوت چندانی با یکدیگر ندارند و تنها با یک حاشیه ریسک یا «پرمیوم» از هم فاصله می‌گیرند. این مساله به گفته او نشان می‌دهد که نرخ بهره در بخشی از اقتصاد، مشابه یک کالا در بازار جهانی قیمت‌گذاری می‌شود.
او تاکید کرد که بخش دیگری از منابع مالی کشور همچنان تابع سیاست‌های دولت است و از ساختاری کم‌ریسک و محافظه‌کارانه پیروی می‌کند. این بخش با سپرده‌گذاری بانکی گره خورده و به دلیل نیاز به امنیت و نقدشوندگی، حساسیت چندانی به نرخ‌های حداقلی بانکی یا بازده اوراق نشان نمی‌دهد. علیقلی‌پور در جمع‌بندی سخنان خود گفت: «به نظر من رفتار این دو بخش باید از هم تفکیک شود. دولت تلاش می‌کند بخش مربوط به خود را با نرخ‌های پایین‌تر کنترل کند، اما در بخش بازارمحور، نرخ تامین مالی عملا بر اساس واقعیت‌های اقتصادی و انتظارات تورمی تعیین می‌شود و مسیر مستقل خود را طی می‌کند.»
کالبد شکافی ریشه شکاف
در ادامه نشست به ترسیم مسیر آینده نرخ بهره در ایران پرداخته شد. فرشید شکرخدایی تشریح کرد که نرخ بهره بدون ریسک طی دو سال گذشته کف جدیدی پیدا کرده و یادآور شد که سپرده‌گذاری ویژه ۳۰ درصدی در شبکه بانکی پایه تورمی تازه‌ای ایجاد کرد که هیچ‌گاه به سطح پیشین بازنگشت. او توضیح داد که امروز اوراق بانکی ۲۵ درصدی با کارمزدهای شش‌درصدی، عملا نرخ‌هایی در حدود ۳۵ تا ۳۶ درصد ایجاد می‌کنند؛ نرخی که به گفته او با بازده مورد انتظار در بازار سرمایه نیز هم‌راستا است.
در این شرایط اگر تورم ۴۵ درصدی را ملاک قرار دهیم، حتی تامین مالی با نرخ ۴۰ درصد نیز به معنای پیش‌افتادن از تورم است، زیرا دریافت‌کننده این منابع می‌تواند با تشکیل یک سبد دارایی، بازده حقیقی مثبت ثبت کند.در ادامه تجریشی در پاسخ به این پرسش که آیا شکاف میان تورم و نرخ بهره در آینده پا برجا خواهد ماند، عنوان کرد که هرگونه پیش‌بینی درباره آینده نیازمند بازخوانی مسیری است که اقتصاد تا به امروز پیموده است.
به گفته او، سیاستگذار تاکنون به جای مواجهه با ریشه‌های تورم، به ابزارهای آسان‌تر مانند افزایش نرخ بهره متوسل شده است؛ ابزاری که شاید در کوتاه‌مدت آرامشی ظاهری ایجاد کند اما در ادامه دوباره به نقطه اول بازمی‌گردد. در این شرایط کار سختی که بایستی توسط دولت صورت بگیرد، اصلاح کسری بودجه است.
با این حال با توجه به تعداد زیاد ذی‌نفعان، اجرایی شدن آن اندکی دور از ذهن است. در گام بعدی، تجریشی ناترازی عمیق در نظام بانکی را از علل شکاف موجود میان نرخ بهره و تورم معرفی کرد.وی تاکید کرد تا زمانی که در هر یک از حوزه‌های کسری بودجه و ناترازی بانکی تصمیمات درست و سخت اتخاذ نشود، این روند ادامه‌دار خواهد بود: «اگر در زمان درست تصمیم درست گرفته نشود، مساله امروز در آینده به شکل بحران بازمی‌گردد.»
کف و سقف نرخ‌ها
در ادامه محسن موسوی تشریح کرد که نرخ بهره طی یک سال گذشته روند صعودی طی کرده و این افزایش، به طور مستقیم از نیاز دولت نشأت گرفته است. به گفته او، دولت بهترین و مهم‌ترین متقاضی بازار بدهی بوده و بیشترین استفاده را از ابزارهایی مانند اوراق مرابحه و اوراق اجاره داشته است. موسوی تاکید کرد که نرخ‌های موجود در بازار سرمایه تحت تاثیر تقاضای بزرگ دولت شکل گرفته و این هشداری برای بنگاه‌ها است که از فرصت تامین مالی با نرخ‌هایی پایین‌تر از تورم استفاده کنند، چرا که در مقایسه با شرایط تورمی کنونی همچنان به‌صرفه است.
او توضیح داد که نرخ واقعی تامین مالی دولت به‌مراتب بالاتر از اعدادی است که روی تابلو دیده می‌شود و اگر نرخ بهره ساده را بدون مرکب‌سازی محاسبه کنیم، نرخ‌ها به ۳۵ یا ۳۶ درصد می‌رسند؛ درحالی‌که تورم قریب به ۵۰ درصد است. به گفته وی، دولت حتی انگیزه دارد که این نرخ‌ها را افزایش دهد، زیرا نقطه سر‌به‌سر، با تورم ۴۵ تا ۵۰ درصدی تنظیم می‌شود.موسوی تاکید کرد که دولت در سال جاری حتی یک ورقه بدهی یک‌ساله منتشر نکرده و تقریبا تمام اوراق سه‌ساله یا بیش از سه سال بوده‌اند. این مساله نشان می‌دهد که دولت مطمئن است سال آینده نیز توان بازپرداخت ندارد و بازپرداخت را به سال‌های بعد منتقل می‌کند.
او با اشاره به تجربیات دو سال گذشته پیش‌بینی کرد که با نزدیک شدن به پایان سال، نرخ‌ها دوباره روند صعودی خواهند گرفت. موسوی یادآور شد که سال گذشته نرخ‌ها از ۳۳ درصد شروع شد و تا بالای ۴۲ درصد رفت؛ درحالی‌که امسال آغاز نرخ‌ها در محدوده ۳۵ درصد بوده و با توجه به اینکه هنوز در میانه سال قرار داریم، احتمالا سقف نرخ‌های سال گذشته به حداقل نرخ‌های پایان امسال تبدیل خواهد شد.
ما در همان آینده‌ای هستیم که از آن می‌ترسیدیم
در پایان کارشناسان هشدار دادند که در حال‌حاضر شرایط اقتصادی به وضعیت بحرانی رسیده و میزان استهلاک از حجم سرمایه‌گذاری‌های جدید پیشی گرفته است. این نشانه‌ای است از اینکه بسیاری از پروژه‌هایی که زمانی توجیه اقتصادی داشتند، امروز دیگر امکان آغاز یا ادامه ندارند. برای نمونه پروژه‌هایی همچون عسلویه که دهه‌های گذشته شکل گرفتند، امروز محصول توسعه همان دوره‌اند؛ اما طرح‌های جدیدتر، مانند پروژه‌های حوزه مکران، سرعت و کیفیت دوران عسلویه را تجربه نکرده‌اند.
کارشناسان تشریح کردند که کسب‌وکارهایی که امروزه با عطش تامین مالی مواجه‌اند، در دو گروه جای می‌گیرند. گروه نخست شرکت‌هایی هستند که نه برای اجرای پروژه جدید، بلکه برای تامین سرمایه در گردش خود مجبورند منابعی گران‌قیمت جذب کنند.
گروه دوم، پروژه‌هایی هستند که در مراحل پایانی قرار دارند، مانند طرح فولادی که سال گذشته تنها به دلیل پیشرفت بیش از ۹۰ درصدی، توجیه انتشار اوراق هزار میلیارد تومانی پیدا کرد. درنتیجه اگر چنین طرح‌هایی در نقطه صفر قرار داشتند، همگی منتفی شده و هیچ یک توجیه اقتصادی نداشتند.در این نشست هشدار داده شد که بسیاری از شرکت‌هایی که سال‌هاست به تولید رسیده‌اند، برند معتبر دارند و بازارشان تثبیت شده، در حال تبدیل شدن به واحدهای زیان‌ده هستند.در چنین شرایطی، به‌جای اندیشیدن به پروژه‌های بزرگ و جدید، باید اولویت را بر زنده نگه‌داشتن ظرفیت تولید موجود گذاشت.
کارشناسان توصیه کردند که دولت باید میان پروژه‌ها اولویت‌بندی کند؛ به‌ویژه پروژه‌هایی که توان ارزآوری دارند. این کار اما تنها زمانی ممکن است که صورت‌های مالی بانک‌ها شفاف شود. برای نمونه بانک‌ها حجم عظیمی از منابع خود را در قالب تسهیلات غیرمولد مانند تسهیلات پرسنلی مصرف می‌کنند. درحالی‌که این منابع بایستی صرف تولید یا صادرات شود. آنها پول را سرمایه‌ای مقدس توصیف کردند که باید در مسیر خلق ارزش و افزایش بازدهی به کار گرفته شود.
