بازار سرمایه در خدمت تولید
راهکار بلندمدت تامین مالی پروژه‌ها چیست؟
برای ایجاد اکوسیستم مالی مدرن، باید به سمت ابزارهای بلندمدت و بازارمحور حرکت کرد؛ ابزارهایی مانند اوراق، ضمانت‌نامه‌های بازپرداخت، صندوق‌های سرمایه‌گذاری پروژه و الگوهای هوشمند تامین مالی که در اقتصادهای پیشرفته در حال استفاده هستند. بر همین مبنا، تصویب و اجرای «قانون تامین مالی تولید و زیرساخت‌ها» (مصوب ۱۴۰۲، ابلاغ ۱۴۰۳) و تشکیل «شورای ملی تامین مالی» گامی اساسی برای هماهنگی میان بازار پول، سرمایه و بیمه است. این شورا ماموریت دارد ابزارهای نوینی همانند اوراق وثیقه، اوراق تضمین، صندوق‌های تامین مالی و توافق‌نامه‌های بازخرید (ریپو) را توسعه دهد تا مسیر تامین مالی پروژه‌ها از مسیر غیربانکی تسهیل شود.
بااین‌حال باید توجه داشت که پیاده‌سازی چنین الگویی در ایران، نیازمند تغییرات زیرساختی است که سه محور اصلی آن عبارت‌اند از:
۱ بازتعریف پروژه‌ها و استانداردسازی قراردادها: پروژه‌های تولیدی باید به‌گونه‌ای طراحی شوند که قابلیت استانداردسازی (اسنادی و عملیاتی) داشته باشند و از حالت‌های سنتی و غیرشفاف فعلی فاصله بگیرند. این استانداردسازی، امکان استفاده از ابزارهای مالی نوین را چه به‌صورت بخشی و چه کلی فراهم می‌کند و اعتماد سرمایه‌گذاران را جلب می‌کند.
۲ ایجاد و تقویت ابزارهای مالی جدید: ابزارهای نوین، چه از نظر حقوقی و چه مالی، باید در دسترس باشند تا امکان تامین مالی بلندمدت و کاهش ریسک سرمایه‌گذاری فراهم شود. این ابزارها می‌توانند شامل انواع اوراق بدهی، ضمانت‌نامه‌ها، صندوق‌های سرمایه‌گذاری پروژه و سازوکارهای هوشمند بازار باشند.
۳ تقویت سرمایه‌گذاری نهادی و نقدشوندگی بازار ثانویه: سرمایه‌گذاران نهادی، بازارهای ثانویه و نهادهای مالی باید تقویت شوند تا نقدشوندگی و جریان مالی پروژه‌ها تضمین شود. این محور، در حقیقت تضمین‌کننده پایداری اکوسیستم مالی جدید است.
در این چهارچوب، توسعه ابزارهای مبتنی بر کالا و استفاده از ظرفیت بورس کالا و انرژی نیز می‌تواند مسیر تازه‌ای برای تامین مالی پروژه‌های صنعتی و زیرساختی باشد. تجربه موفق اوراق سلف موازی استاندارد در صنایع پتروشیمی و فولاد نشان می‌دهد که ابزارهای کالایی می‌توانند مکمل نظام اوراق بدهی و صندوق‌های پروژه باشند و منابع خرد و کلان را به سمت تولید واقعی هدایت کنند.
براساس گزارش بورس کالای ایران، در سال ۱۴۰۲ بیش از ۴۰ همت تامین مالی از طریق اوراق سلف موازی استاندارد انجام شده است که سهم عمده آن در صنایع فولاد، پتروشیمی و مس بوده است. این رقم نشان می‌دهد که بازار کالایی می‌تواند بازوی موثری برای تامین مالی پروژه‌های تولیدی و زیرساختی در کشورمان باشد.
بااین‌حال توجه به این نکته ضروری است که دولت در این مدل باید نقش تسهیلگر و رگولاتور داشته باشد، نه تامین‌کننده مستقیم منابع. تامین مستقیم منابع از سوی دولت می‌تواند فضایی رانت‌زا ایجاد کند و جهت‌دهی تسهیلات را براساس اولویت‌های سیاستی و حتی رویکردهای سیاسی به جای نیاز واقعی تولید هدایت کند.
ضرورت این بازتعریف از آنجا نشأت می‌گیرد که پروژه‌های تولیدی نیازمند منابع بلندمدت هستند، درحالی‌که وضع فعلی بانک‌ها محدود به منابع کوتاه‌مدت و پرهزینه است. بازار مالی می‌تواند این شکاف را پر کند و امکان تامین مالی پایدار، کاهش هزینه‌های سرمایه و بهبود گردش مالی بنگاه‌های تولیدی را فراهم کند.
باید توجه داشت، صراحت قانونی در اشاره به آیین‌نامه‌های اجرایی مواد «قانون تامین مالی تولید و زیرساخت‌ها» که تدوین آنها در حال انجام بوده و نقش تعیین‌کننده‌ای در عملیاتی‌سازی این قانون دارند، با تاکید بر ایجاد سامانه جامع وثایق، نهادهای رتبه‌بندی اعتباری و صندوق‌های تضمین، اقدامی است که فضایی شفاف و قابل ارزیابی را برای سرمایه‌گذاران فراهم می‌کند.
ازاین‌رو، ایجاد این زیرساخت‌ها، همگام با ارتقای نظام اعتبارسنجی، نه فقط گامی حیاتی در اعتمادسازی بازار مالی است که یک «باید» برای توسعه آتی فعالیت‌های اقتصادی محسوب می‌شود.
درنهایت، بازتعریف نقشه تامین مالی پروژه‌های تولیدی، نه‌تنها باید پاسخگوی نیازهای بلندمدت اقتصاد باشد، که بستری را برای افزایش رقابت‌پذیری، جذب سرمایه و توسعه پایدار بخش تولید در ایران فراهم می‌آورد.
در سال‌های گذشته، دولت و نهادهای فعال در بازار سرمایه گام‌هایی برای توسعه ابزارهای مالی جدید در ایران برداشته‌اند. اوراق مبتنی بر درآمد، اوراق مشارکت، صندوق‌های سرمایه‌گذاری با تضمین بازپرداخت و ابزارهای مشابه، نمونه‌هایی هستند که در حال حاضر معرفی شده و البته هنوز استفاده محدودی دارند. این ابزارها با هدف کاهش وابستگی به تامین اعتبار کوتاه‌مدت بانک‌ها و ایجاد مسیرهای بلندمدت تامین مالی برای پروژه‌های اقتصادی شکل گرفته‌اند.
بااین‌حال، استفاده عملی از این ابزارها با چالش‌هایی روبه‌رو است. نرخ بازدهی اوراق و تسهیلات موجود گاه با نیازهای پروژه‌های تولیدی همخوانی ندارد و برخی ایرادهای ساختاری نیز برای طرفین وجود دارد. به همین دلیل، کارشناسان و فعالان اقتصادی بر این باورند که دولت باید نقش خودش را در این حوزه به تسهیلگری و رگولاتوری محدود کند، نه ورود مستقیم به تامین منابع. شفاف‌سازی ریسک‌ها، استانداردسازی قراردادها و ایجاد نهادهای رتبه‌بندی و اطلاعات مالی پروژه‌ها، از پیش‌نیازهای لازم برای تقویت این اکوسیستم هستند.
یکی دیگر از تحولات مهم، توسعه تامین مالی زنجیره تولید است که امکان پشتیبانی از واحدهای تولیدی در طول کل زنجیره ارزش را فراهم و در کنار اوراق مشارکت دولتی، ظرفیت جدیدی برای هدایت سرمایه به بخش تولید ایجاد می‌کند.
اگرچه این ابزار کارآمد و تازه‌نفس، همچنان نیازمند زیرساخت‌های قانونی و نهادی مستحکم است تا ریسک‌های نقدشوندگی و سقوط ارزش پول مدیریت شوند و اعتماد سرمایه‌گذاران را بازسازی کند. در قانون جدید تامین مالی نیز، زنجیره تامین یکی از محورهای اصلی است و برای آن ابزارهایی مانند فاکتورینگ و اوراق بدهی زنجیره‌ای طراحی شده‌اند تا بنگاه‌های کوچک و متوسط نیز بتوانند از مزایای تامین مالی ساختارمند بهره‌مند شوند.
نگاهی به نمونه‌های بین‌المللی، مسیر پیش‌رو را روشن می‌کند. در کره جنوبی، بازار بدهی با بانک‌های توسعه‌ای و نهادهای مالی مانند KDB- Korea Development Bank تقویت شده و پروژه‌های بزرگ با سازوکارهای تسهیم ریسک، تامین مالی می‌شوند. این مدل، تبدیل منابع مالی به سرمایه‌گذاری زیرساختی را همزمان با برنامه‌ریزی و هدف‌گذاری نهادهای توسعه‌ای امکان‌پذیر کرده است. در انگلستان نیز، توسعه مدل Private Finance Initiative (PFI) و انتشار اوراق سرمایه‌گذاری خصوصی، نشان‌دهنده موفقیت اقتصادهای پیشرفته در ایجاد سازوکارهای پایدار برای تامین مالی پروژه‌های بلندمدت است.
تجربه جهانی به‌وضوح نشان می‌دهد که برای موفقیت، نیاز به محیط سیاست‌گذاری با‌ثبات، نهادهای قوی و اعتماد سرمایه‌گذاران وجود دارد. ایران نیز با تقویت زیرساخت‌های قانونی، توسعه بازار ثانویه اوراق و افزایش شفافیت اطلاعات مالی پروژه‌ها می‌تواند مسیر مشابهی را طی کند و ابزارهای مالی نوین را به بخشی پایدار و اثرگذار در تامین مالی تولید تبدیل کند.
نگاهی به الگوهای پیاده‌سازی‌شده در دنیا تصدیق می‌کند که موفقیت در تامین مالی بلندمدت پروژه‌های تولیدی، بدون ایجاد زیرساخت‌های قانونی، نهادی و شفاف، تقریباً امکان‌پذیر نیست. ایران نیز باید از این تجربه‌ها درس‌های مهمی بگیرد که مسیر توسعه سرمایه‌گذاری بلندمدت و کارآمد را هموار کند.
کره جنوبی با به‌کارگیری نهادهای توسعه‌ای همانند بانک توسعه (KDB) و سازوکارهای نظام‌مند برای آماده‌سازی پروژه‌ها توانست پروژه‌ها را از مرحله ایده تا بانک‌پذیری با سرعت و ساختاری مشخص پیش ببرد. این سازوکار نه‌تنها اطمینان سرمایه‌گذاران داخلی و خارجی را افزایش می‌دهد، بلکه امکان تسهیم ریسک و کاهش هزینه‌های بلندمدت را نیز فراهم می‌کند. پیاده‌سازی چنین الگو‌هایی در ایران می‌تواند فرآیند تامین مالی پروژه‌ها را شفاف و کارآمد کند.
از سوی دیگر، تجربه بریتانیا و مدل PFI نشان می‌دهد که جمع‌آوری سرمایه‌های بزرگ خصوصی برای پروژه‌های ملی امکان‌پذیر است، اگرچه بدون شفافیت، کنترل دقیق هزینه‌ها و حسابرسی‌های دقیق، ریسک قابل‌توجهی نیز ایجاد می‌شود. برای مثال در چنین شرایطی، بخش خصوصی ممکن است دچار زیان شود و دولت برای جبران آن، به اعطای رانت رو بیاورد. مسئله‌ای که می‌تواند اثربخشی طرح را کاهش دهد. بنابراین، ایجاد چهارچوب قراردادی شفاف، تعریف دقیق سطوح سود و زیان از مسیر تضمین حسابرسی دقیق، از شروط لازم برای موفقیت این مدل است.
تجربه آرژانتین نیز نشان می‌دهد قراردادهای مشخص و اتکا به درآمدهای صادراتی می‌تواند اعتماد سرمایه‌گذاران را افزایش دهد و مسیر جذب سرمایه‌گذاری خارجی را هموار کند.
پروژه بزرگ نفتی «Vaca Muerta Sur» در آرژانتین که با استفاده از وام سندیکایی دو میلیارد‌دلاری تامین مالی شد، نمونه‌ای از جذب سرمایه بین‌المللی در شرایط اقتصادی بی‌ثبات است. ساختار این پروژه بر پایه درآمد صادراتی تنظیم شد که ریسک ارزی (FX Risk) کنترل شود؛ تجربه‌ای که برای پروژه‌های ارزی ایران نیز می‌تواند الهام‌بخش باشد.
البته این را نباید از نظر دور کرد که برای تجربه‌های موفقی نظیر آرژانتین، ثبات شرایط کلان اقتصادی و سیاست‌گذاری شفاف و تعهد سیاست‌گذار به این روند، پیش‌شرط ایجاد اعتماد و تضمین موفقیت پروژه‌هاست.
در جمع‌بندی کلی، می‌توان گفت برای بازتعریف نقشه بازار مالی و تامین سرمایه پروژه‌های تولیدی در ایران، باید سه محور اصلی در ایجاد زیرساخت کارا و قابل اتکا مدنظر قرار گیرد:
1- ایجاد نهادها و سازوکارهای توسعه‌ای: همانند تجربه کره، برای آماده‌سازی پروژه‌ها از مرحله ایده تا بانک‌پذیری.
2- شفافیت و استانداردسازی قراردادها: همانند تجربه بریتانیا، برای کاهش ریسک طرفین و جذب سرمایه خصوصی.
3- ثبات سیاست‌گذاری و اعتمادسازی: همانند تجربه آرژانتین، برای جلب مشارکت سرمایه‌گذاران داخلی و خارجی و تضمین تداوم پروژه‌ها.
ایجاد این زیرساخت‌ها می‌تواند زمینه را برای توسعه ابزارهای مالی نوین، کاهش وابستگی به بانک‌ها و افزایش سرمایه‌گذاری بلندمدت در ایران فراهم کند و تکرار تجربه‌های موفق پروژه‌های بین‌المللی را در بستر اقتصاد ملی ما سبب شود. زیرساخت‌های مورد نظر را به اختصار می‌توان به شرح زیر برشمرد:
گسترش و توسعه ابزارهای نوین تامین مالی
استفاده از اوراق مبتنی بر درآمد پروژه، اوراق صکوک، صندوق‌های سرمایه‌گذاری و ابزارهای بازار سرمایه برای جذب سرمایه بلندمدت.
بهره‌گیری از ابزارهای مبتنی بر کالا یا درآمد ارزی پروژه‌ها، با هدف کاهش ریسک نوسان داخلی و تضمین بازده قابل پیش‌بینی.
تقویت بازار ثانویه برای اوراق و افزایش شفافیت معاملات، که امکان نقدشوندگی و جذب سرمایه را افزایش می‌دهد.
استانداردسازی پروژه‌ها و قراردادها
الهام از تجربه‌های بین‌المللی نظیر کره جنوبی در استانداردسازی پروژه‌ها و الگوهای تامین مالی، برای ایجاد چهارچوب مشخص، قابل ارزیابی و پایش.
استانداردسازی قراردادها که سبب می‌شود فرآیند اعطای اعتبار، ارزیابی اولیه و نظارت بر پیشبرد پروژه‌ها آسان و دقیق شود.
استانداردها باید به‌گونه‌ای طراحی شوند که انگیزه بخش خصوصی حفظ و امکان رقابت سالم فراهم شود.
تعریف محدوده تضمین‌ها و نقش دولت
دولت به‌عنوان تسهیلگر و رگولاتور، تضمین‌هایی ارائه دهد که ریسک‌های تغییر سیاست‌ها و عوامل سیاسی تا حدی پیش‌بینی‌پذیر شود. این تضامین باید محدود و هدفمند باشند تا انگیزه بخش خصوصی برای سرمایه‌گذاری و مدیریت پروژه حفظ شود و رقابت طبیعی بازار خدشه‌دار نشود.
تمرکز بر تضمین‌هایی که ریسک سیستماتیک پروژه‌های دارای درآمد ارزی را کنترل کنند، بدون ایجاد وابستگی یا رانت دولتی.
تقویت نهادهای رتبه‌بندی و مدیریت ریسک
توسعه نهادهای رتبه‌بندی برای ارزیابی مالی و ریسک پروژه‌ها، مشابه تجربه آرژانتین در کنترل ریسک پروژه‌های بزرگ.
ایجاد سازوکارهای شفاف برای مدیریت ریسک، به‌ویژه در پروژه‌هایی که درآمد ارزی دارند، تا ریسک سیستماتیک و اثرات منفی بر اقتصاد کلان کاهش یابد.
امکان پیش‌بینی و مدیریت ریسک‌ها، اعتماد سرمایه‌گذاران داخلی و خارجی را افزایش می‌دهد و باعث جذب سرمایه بلندمدت می‌شود.
ارتباط با بازار سرمایه و نهادهای مالی
استفاده از بازار سرمایه به‌عنوان مکمل بانک‌ها و ابزارهای سنتی برای تامین منابع بلندمدت.
توسعه صندوق‌های سرمایه‌گذاری پروژه و اوراق بدهی، همراه با اطلاعات شفاف مالی و قراردادهای استاندارد.
فراهم کردن زیرساخت قانونی و اجرایی برای تقویت اعتماد سرمایه‌گذاران و تضمین عملکرد پروژه‌ها.
با توضیحات فوق دور از انتظار نیست اگر بگوییم در مقایسه با محدودیت‌های ابزارهای مالی سنتی مانند بانک‌ها، بازارهای مالی می‌توانند نقش موثری در تامین منابع بلندمدت ایفا کنند، که دلایل آن را می‌توان به اختصار برشمرد:
الف) افق اثر بلندمدت و سازگار با نیاز پروژه‌ها: بانک‌ها عمدتاً تسهیلات کوتاه‌مدت ارائه می‌دهند و سقف سرمایه‌گذاری مشخص دارند، درحالی‌که ابزارهای بازار مالی همانند اوراق مبتنی بر درآمد پروژه، صندوق‌های سرمایه‌گذاری و اوراق بدهی امکان تامین منابع بلندمدت متناسب با طول عمر پروژه‌ها را فراهم می‌کنند.
ب) تقسیم متنوع ریسک میان سرمایه‌گذاران: در بازار مالی، ریسک‌های مرتبط با پروژه‌ها می‌توانند بین سرمایه‌گذاران متعدد تقسیم شوند. این مزیت، تحمل ریسک پروژه‌های بزرگ و پرهزینه را افزایش و فشار مالی را بر نهادی خاص همانند بانک کاهش می‌دهد.
ج) نقدشوندگی و بازار ثانویه: ابزارهای بازار مالی قابلیت معامله و نقدشوندگی در بازار ثانویه دارند، درحالی‌که تسهیلات بانکی غالباً غیرقابل انتقال و غیرقابل نقد شدن هستند. این ویژگی، انعطاف مالی بیشتری برای سرمایه‌گذاران ایجاد و امکان خروج یا ورود سرمایه به پروژه‌ها را تسهیل می‌کند.
د) جذب سرمایه متنوع و تقویت رقابت: حضور سرمایه‌گذاران مختلف و ابزارهای متنوع در بازار مالی، رقابت سالم و کارایی بالاتر در تخصیص منابع را ایجاد می‌کند. در مقابل، نظام بانک‌محور با تمرکز و محدودیت منابع، کمترتوانمند در پاسخگویی به نیازهای پروژه‌های بزرگ و زیرساختی است.
کوتاه سخن اینکه، در شرایط فعلی اقتصاد ایران، وجود ریسک‌های سیاستی، ریسک‌های ارزی و فقدان بازار ثانویه کارآمد، باعث شده‌اند سرمایه‌گذاران نسبت به ورود به پروژه‌های تولیدی و زیرساختی با دوره بازگشت بلندمدت محتاط و حتی منصرف شوند. در چنین شرایطی، بودجه محدود دولت و تمرکز آن بر پروژه‌های عمومی، امکان تامین منابع مالی پروژه‌های بزرگ از طریق بودجه عمومی را محدود می‌کند.
ابزارهای بازار مالی همانند اوراق مبتنی بر درآمد، اوراق مشارکت با تضمین حداقلی و پروژه‌های بانک‌پذیر با ساختارهایی شبیه به مدل PFI می‌توانند راهکار موثری برای جذب سرمایه بخش خصوصی باشند. این ابزارها نه‌تنها منابع بلندمدت مورد نیاز پروژه‌ها را فراهم می‌کنند، بلکه با تقسیم ریسک بین سرمایه‌گذاران و ایجاد شفافیت در بازپرداخت، امکان مشارکت بخش خصوصی را افزایش می‌دهند.
بی‌گمان، در این مدل‌ها نقش دولت به‌عنوان تسهیلگر و ثبات‌دهنده بازار اهمیت بالایی دارد. دولت با تضمین حداقلی و ایجاد ثبات سیاستی و حقوقی، انگیزه سرمایه‌گذاران بخش خصوصی را افزایش می‌دهد و از تمرکز منابع بر پروژه‌های کوتاه‌مدت و کم‌بازده جلوگیری می‌کند.
نتیجه آنکه، بهره‌گیری از بازارهای مالی و ابزارهای نوین تامین سرمایه، به‌ویژه برای پروژه‌های با دوره بازگشت بلندمدت، نه‌تنها می‌تواند کمبود منابع دولتی را جبران کند، بلکه امنیت سرمایه‌گذاری و مشارکت بخش خصوصی را نیز به طرز محسوسی افزایش می‌دهد و توسعه پایدار زیرساخت‌ها در کشورمان را تسریع می‌کند.
آنچه در سطح بین‌المللی در تامین مالی پروژه‌های بزرگ و زیرساختی انجام می‌شود، لزومی به تزریق مستقیم نقدینگی از سوی دولت یا بانک‌ها ندارد. نکته اصلی در موفقیت این پروژه‌ها، طراحی دقیق قراردادها و ساختار تضامینی است که ریسک سرمایه‌گذاری را قابل محاسبه و مدیریت می‌کند. در نبود چنین چهارچوب‌هایی، به‌صورت منطقی سرمایه‌گذاران داخلی و خارجی تمایلی به ورود منابع مالی ندارند. از این منظر، ابزارهای نوین بازار سرمایه، به‌ویژه اوراق مبتنی بر درآمد و سایر اوراق ساختاریافته، مزیت مهمی دارند. آنها با استانداردسازی قراردادها و شفاف‌سازی ریسک‌ها، امکان مشارکت بخش خصوصی را افزایش می‌دهند و شرایطی ایجاد می‌کنند که سرمایه‌گذاری امن و جذاب باشد.
براساس برآورد کارشناسان بازار سرمایه، توسعه بازار ثانویه اوراق و حضور فعال نهادهای رتبه‌بندی می‌تواند نرخ تامین مالی پروژه‌ها را در افق سه‌ساله تا 20 درصد کاهش دهد و نقدشوندگی را چند برابر کند. این کاهش هزینه سرمایه، مشابه نتایجی است که در تجربه کره جنوبی و انگلستان مشاهده شد.
برآورد شخصی نشان می‌دهد که با اجرای واحدهای آماده‌سازی پروژه، استانداردسازی قراردادها و تدوین آیین‌نامه‌های مرتبط در مدت شش ماه تا یک سال و نیم آینده، و در ادامه ورود تدریجی این پروژه‌ها به بازار طی یک تا سه سال، ارقام قابل‌توجهی منابع مالی به بازار ایران تزریق می‌شود. بااین‌حال، تمام این پیش‌بینی‌ها مشروط به وجود ثبات سیاسی و سیاستی نسبی است، زیرا در نبود چنین ثباتی، حتی بهترین ابزارها و برنامه‌ها نیز به نتیجه نمی‌رسد، به همین دلیل، موفقیت نهایی قانون تامین مالی تولید و زیرساخت‌ها در گرو اجرای دقیق آیین‌نامه‌های آن، ایجاد نهادهای مستقل رتبه‌بندی و تسهیل دسترسی به اطلاعات پروژه‌هاست که اعتماد بخش خصوصی و سرمایه‌گذاران نهادی به‌صورت پایدار تقویت شود.
بیراه نیست اگر تاکید کنیم، موفقیت اجرای این مدل‌ها، هم به طراحی درست و استانداردسازی پروژه‌ها وابسته است و هم به پیش‌بینی‌پذیری سیاست‌ها و چهارچوب قانونی در کشورمان.
* فعال اقتصاد
