در پنل تخصصی «الزامات بازطراحی ریزساختارهای بازار» مطرح شد
نگاه جامع به ریزساختارها
توکنایزکردن داراییها اجتنابناپذیر است
امیر بهداد سلامی، مدیر پژوهش سازمان بورس، در پنل «الزامات بازطراحی ریزساختارهای بازار» با مرور تاریخچه بورسها و تحول زیرساختهای معاملاتی در جهان، روند تکامل ریزساختارهای بازار را تشریح کرد. وی با اشاره به آغاز معاملات بهصورت سنتی و حضوری در تالارهای معامله گفت که با پیشرفت فناوری، بازارها به سمت تمرکز بیشتر، سیستمهای پیشرفته تسویه و تقارن اطلاعاتی گسترده حرکت کردهاند. سلامی تاکید کرد: بازار سرمایه ایران اکنون میان ساختارهای سنتی و مدرن قرار دارد؛ از اینرو بازنگری ریزساختارها برای افزایش کارآیی، بهبود کشف قیمت و ارتقای شفافیت ضروری است. وی افزود: یکی از محورهای مهم بازطراحی، تقویت دسترسی به اطلاعات و بهبود زیرساختهای معاملاتی است. در کنار فناوریهای نوین، سازوکارهایی برای کنترل هیجان، کاهش شوکهای ناگهانی و حفظ پایداری بازار نیز شکل گرفتهاند؛ از جمله توقف نمادها، دامنهنوسان، حجم مبنا و حراج پایانی.
وی همچنین با اشاره به اهمیت اصالتسنجی داراییها، نحوه نگهداری و تحویل کالا و انتشار گواهیهای سپرده کالایی، این ابزارها را موثر در کشف قیمت واقعی و تقویت اعتماد فعالان بازار دانست. وی هشدار داد که «شکست تنظیمگری» چه در نتیجه مداخله بیش از حد و چه در نبود نظارت کافی میتواند تعادل بازار را مختل کند. سلامی در پایان گفت: الگوی واحد و کاملی برای طراحی بازار وجود ندارد و ساختارها باید متناسب با شرایط هر کشور بازطراحی شوند؛ با اینحال تجربه بیش از ۶۰ کشور نشان میدهد که حرکت بهسوی هوشمندسازی، توکنایزکردن داراییها و بازطراحی ریزساختارهای بازار، مسیر اجتنابناپذیر آینده بازارهای مالی است.
ادامه وضعیت فعلی اعتماد را تضعیف میکند
محمدرضا دهقانی احمدآباد، عضو کانون کارگزاران و کارشناس بازار سرمایه، در پنل تخصصی «الزامات بازطراحی ریزساختارهای بازار» به نقد محدودیتهای ساختاری بازار پرداخت. وی گفت: نبود سفارشهای شرطی، وجود دامنهنوسان و حجم مبنا، هزینههای پنهان و فقدان بازیگر و معاملهگر تخصصی، باعث عقبماندگی بازار نسبت به بازارهای موازی، ایجاد صفهای مداوم و اختلال در کشف منصفانه قیمت شده و ادامه این وضعیت میتواند اعتماد سرمایهگذاران را تضعیف کند. وی افزود: در بازارهای پیشرفته، معاملهگر میتواند هر لحظه دستورهای شرطی مانند استاپلاس ارسال کند، اما این امکان در ایران وجود ندارد و همین موضوع استراتژیهای معاملاتی را محدود کردهاست. به اعتقاد او، مشکل اصلی دامنهنوسان و حجم مبنا، اثر عملی آنهاست؛ زیرا نتیجه فعلی این سازوکارها، قفلشدن بازار در صفهای خرید و فروش و کاهش معاملهپذیری است.
دهقانی احمدآباد با اشاره به هزینههای پنهان ساختار فعلی توضیح داد که در بازارهای جهانی، معاملهگر موظف است بهطور مداوم سفارشگذاری کند تا معاملات بدون توقف ادامه یابد، اما در ایران نبود سفارش مقابلجریان معامله را مختل میکند و بازارگردانها تنها به شکلی محدود وارد میشوند. وی گفت: بستهشدن اخیر بازار بدون دلیل اقتصادی روشن، نمونهای از اختلالات ساختاری است و اینگونه رخدادها اعتماد فعالان را برای سالها تحتتاثیر قرار میدهد.
وی در پایان تاکید کرد: در بسیاری از کشورها دامنهنوسان فقط برای مهار هیجانات کوتاهمدت بهکار میرود، نه مدیریت قیمت، اما در ایران این ابزار عملا به کنترل قیمت تبدیل شدهاست. او با اشاره به تجربه بازارهای پیشرفته توضیح داد که در برخی بورسها، قیمت مبنا میانگین متحرک پنجدقیقهای است و اگر بازار برای چند ثانیه یکطرفه شود، معاملات بهطور موقت متوقف میگردد تا قیمت تعادلی جدید کشف شود. وی هشدار داد: تا زمانیکه موضوع سفارشهای شرطی، اصلاح دامنهنوسان، افزایش شفافیت سازوکارها و رفع هزینههای پنهان جدی گرفته نشود، ریزساختارهای فعلی توان ایجاد بلوغ و پویایی لازم در بازار را نخواهند داشت.
تغییر ریزساختار نیازمند توجه به بازیگران و آمادگی آنها است
محمود گودرزی، مدیرعامل شرکت بورس تهران گفت: مساله ریزساختار از نگاه نهاد ناظر، هر عاملی است که در فرآیند کشف قیمت اثر میگذارد و بههمین دلیل در ادبیات جهانی بهعنوان یک مفهوم بنیادی موردتوجه قرارگرفتهاست. به باور او، سه عامل اصلی در ریزساختارها بیشترین تاثیر را دارند که نخستین آنها فناوری است؛ چراکه تحول فناوری، ساختارهای معاملاتی را به موجودی پویا و زنده بدل کرده و مفاهیمی مانند شفافیت، انصاف و کارآیی که در قانون بازار اوراقبهادار بر آنها تاکید شده به کیفیت معماری هسته معاملات وابسته است.
وی افزود: رقابت بر سر سرعت در بورسهای دنیا باعثشده سرمایهگذاریهای سنگینی در زیرساختها انجام شود. برخی بورسها سیستمعامل و نرمافزار اختصاصی ساختهاند یا پایگاههای داده و سامانههای معاملاتی خود را به فضای ابری منتقل کردهاند. نزدک نمونه مهمی است که دادهها و حتی سامانه معاملات را روی سرورهای آمازون قرار دادهاست. همچنین سازوکار حراجهای پیوسته در جهان دستخوش تحول شده و سرعت برگزاری آنها به چند ده میلیثانیه رسیده است. تغییرات در اولویتبندی سفارشها نیز قابلتوجه است؛ برای مثال، برخی بازارها مانند شیکاگو بهجای «قیمت–زمان»، معیارهایی مانند «قیمت–سرمایهگذار خرد–زمان» را لحاظ میکنند. وی در ادامه توضیح داد: نوآوری دیگری که در ریزساختارها شکل گرفته، نقش صنعت کارگزاری است. کارگزاران در بازارهای پیشرفته موظفاند الگوریتمهایی طراحی کنند که سفارشهای بزرگ را به سفارشهای کوچک و قابلمعامله تبدیل کند.
در کنار این تحول، شرکتهای پردازش اطلاعات مالی نیز ابزارهای جدیدی ارائه کردهاند؛ مانند سامانهای که در ایالاتمتحده با بهرهگیری از هوشمصنوعی اطلاعات مالی را تحلیل و به سرمایهگذار خرد مشاوره میدهد تا دچار هیجان یا خطای تحلیلی نشود. این تحولات بیرون از نهاد تنظیمگر و در واکنش به نیاز بازار شکل گرفتهاند، زیرا نهاد ناظر ساختار اصلی ریزساختار را ساده نگه داشتهاست.
وی گفت: در کنار فناوری، عوامل کلان اقتصادی و ترکیب بازیگران بازار نیز میتوانند جهتگیری ریزساختارها را تعیین کنند. بهعنوان نمونه، در دورههای اضطراری مانند شرایط پیش از جنگ ۱۲روزه، محدودسازی دامنهنوسان اقدامی طبیعی بودهاست، با این حال سواد مالی فعالان بازار، سهم سرمایهگذاران حقیقی و حقوقی در معاملات و نوع شرکتهای حاضر در بورس (از جمله شرکتهای دیجیتال، بایوتکنولوژی یا صنایع سنتی) از مهمترین متغیرهایی هستند که سیاستگذار باید هنگام طراحی دامنهنوسان و سایر اجزای ریزساختار در نظر بگیرد.
وی در پایان اظهار کرد: هدف نهایی سیاستگذار در حوزه تنظیمگری و ریزساختارها موضوع بسیار مهمی است که در صورت وجود فرصت، میتوان درباره آن نیز گفتوگو کرد.
زیان خودروسازان با عرضه در بورسکالا برطرف میشود
سیدجواد جهرمی، مدیرعامل بورسکالای ایران، در پنل تخصصی «الزامات بازطراحی ریزساختارهای بازار» گفت: هدف اصلی از توجه به ریزساختارها، حمایت از حقوق سرمایهگذار و ایجاد بازاری کارآ و منصفانه است. بهگفته وی، هر تغییر در ریزساختارها چه در بازار فیزیکی و چه در بازار اوراق برندگان و بازندگان خود را دارد و از اینرو حمایت نهادهای تصمیمگیر و ناظر از تصمیمات بورسها اهمیت حیاتی دارد. وی افزود: در بازار محصولات فیزیکی، کشف قیمت نتیجه ساختاری است که در آن دامنهنوسان یا سقف قیمت وجود ندارد. نمیتوان علیه قیمتگذاری دستوری موضع گرفت اما همزمان نسبت به قیمت واقعی درجشده روی تابلو اعتراض داشت. پذیرش ریزساختارها باید تبدیل به فرهنگ عمومی بازار شود و این ساختارها نباید تحتفشارهای سیاسی یا دستوری تغییر کنند؛ هیچ بازاری نیز نباید قربانی بازار دیگر شود. مدیرعامل بورسکالای ایران در ادامه توضیح داد: بازار سرمایه ابزارهای مختلفی دارد؛ از اوراق با درآمد ثابت تا قراردادهای آتی و اختیار معامله. حمایت از سرمایهگذار بهمعنای حذف ریسک نیست، بلکه ایجاد زیرساخت معاملاتی شفاف و توزیع اطلاعات متقارن وظیفه اصلی بورس است. وی گفت: مدیریت هوشمند بازار به واکنشهای سریع و هدفمند نیاز دارد؛ همانگونه که در هفتههای گذشته در بازار زعفران، افزایش وجه تضمین و محدودیت موقت موقعیتهای خرید اعمال و پس از آرام شدن شرایط، این محدودیتها برداشته شد. مداخله باید کوتاهمدت و هدفمند باشد، نه دائمی.
وی شفافیت را مهمترین سرمایه بازار دانست و یادآور شد که نوسانات صندوقهای طلا ناشی از تغییرات ارز و قیمت جهانی طلاست و بورس تنها مسوول سلامت و شفافیت ساختار معاملاتی است. جهرمی نمونه موفق شفافیت را بازار شمش طلا عنوان کرد؛ بازاری که با دو عرضهکننده آغاز شد و امروز به حدود ۴۰ عرضهکننده رسیده، بدون آنکه دستور یا اجبار بیرونی در کار باشد و فقط بهدلیل شفافیت و منافع اقتصادی توسعهیافته است.
وی گفت: تداوم این مسیر میتواند بازار سرمایه را بهجایگاهی مطمئن و قابلاتکاء برای مردم تبدیل کند. او عملکرد بازار طلای بورسکالا را نیز نمونه موفق اجرای دقیق ریزساختارها دانست و توضیح داد که در ۶۴۸ روز فعالیت بزرگترین صندوق طلای بازار سرمایه، تنها در دو روز صف خرید و دو روز صففروش شکل گرفته و در ۶۱۸ روز، نوسان بین مثبت و منفی ۵درصد بودهاست. این آمار نشان میدهد که محدودیتهای دستوری کارآیی ندارد و واکنشها باید هوشمند و سریع باشد. مدیرعامل بورسکالای ایران در پایان به بازار خودرو اشاره کرد و گفت: اگر عرضه خودرو در سال۱۴۰۱ در بورسکالا ادامه پیدا میکرد، زیان انباشته ایرانخودرو در پایان همان سالبهطور کامل جبران میشد.
لزوم افزایش پلکانی دامنهنوسان
مونا حاجیعلیاصغر، کارشناس بازار سرمایه، در پنل «الزامات بازطراحی ریزساختارهای بازار» به اهمیت بازنگری در ریزساختارهایی مانند دامنهنوسان و پلکانیشدن آن و برداشتن محدودیت برای نهادهای مالی دارای کفایت سرمایه اشاره کرد. بهنظر وی باید ساعات معاملات صندوقها، واریز ساتنا و مسائل حسابرسی هماهنگ باشد تا در روند اینها اختلال بهوجود نیاید. کارشناس ارشد بازار سرمایه یکی از راههای برطرفکردن مشکل فاصله قیمت میان واحدهای صندوق و ارزش واقعی داراییها را حضور مشارکتکنندگان مجاز خواند که میتوانند با مداخله این فاصله را کاهش دهند.
ریزساختار تنها دامنهنوسان نیست
قادر معصومیخانقاه، مدیر نظارت بورسهای سازمان بورس و اوراقبهادار گفت: ریزساختارهای بازار سرمایه فقط به دامنهنوسان محدود نمیشود و مجموعه بزرگی از اجزا، حجم مبنا، لاتها، پیشگشایش، حراجها، معاملات الگوریتمی، قواعد اعتباردهی، وجه تضمین، حدنصاب صندوقها و ضرایب معاملات بلوکی همگی درهمتنیدهاند و هر تغییر کوچک در یکی از آنها روی بقیه اثر میگذارد. وی گفت: دامنهنوسان موضوع مهمی است اما پرداختن مجزا به آن کافی نیست، چون زیرساخت حقوقی و فنی بازار، مانند مرحله نظارت و نهاییسازی معاملات، اجازه تسویه یکروزه و حرکت به سمت T۰ را نمیدهد. به گفته او، مکاتبات مربوط به اجرای T+۱ برای سهام انجامشده و در حال جمعبندی برای طرح در هیاتمدیره سازمان بورس و اوراقبهادار است.
وی افزود: تنوع ریزساختارها در مرحله پس از معاملات نیز گسترده است؛ از پایاپای و توقیف و توثیق اوراق گرفته تا نحوه تقسیم سود، ثبت افزایش سرمایه و همچنین قواعد فنی شرکتهای فناوری درباره تخصیص ظرفیت بهکارگزاریها. او توضیح داد که در مورد دامنهنوسان پویا نیز نیازمند بررسیهای فنی مدیریت فناوری هستیم و راهاندازی سامانههای سازگار با این مدل در دستور کار بوده، اما فعلا متوقفشدهاست.
در ادامه، به ریزساختارهای بورسکالا و بورس انرژی پرداختهشد. وی گفت: دامنهنوسان در بازار فیزیکی، مالی و مشتقه بورسکالا اهمیت زیادی دارد، زیرا بسیاری از ناشران بورسی در این بازارها فعالاند و تغییرات قیمتی کالاها بهطور غیرمستقیم بر قیمت سهام اثر میگذارد. او توضیح داد که در بورس انرژی نیز اغلب بازارها دامنهنوسان ندارند و قواعد تسویه عمدتا T+۱ است. در جمعبندی تاکید شد؛ با چنین شبکه پیچیدهای از ساختارهای وابسته، نمیتوان یک عامل مثل حجم مبنا یا دامنهنوسان را جداگانه تغییر داد و انتظار اثر مطلوب داشت. به گفته او، لازم است بستهای کامل از اصلاحات طراحی و پس از بررسی در مدیریت پژوهش، برای تصمیمگیری نهایی به هیاتمدیره ارائه شود تا منافع ذینفعان بدون ایجاد آسیب جدی به بازار حفظ شود.
