دژاووی بحران دات‌کام بر اقتصاد آمریکا سایه انداخته است؛
تله بدهی برای غول‌های فناوری
اما گزارش تازه BCA Research یادآوری می‌کند که همه این جهش‌های تاریخی یک وجه مشترک داشته‌اند. پس از دوره‌ای از سرمایه‌گذاری‌های سنگین، معمولا یک دوره سقوط فرا می‌رسد. دوره‌ای که در آن اتکا به بدهی برای تامین مالی پروژه‌ها به نقطه خطرناک می‌رسد.
به نوشته مجله بارونز، این روزها هزینه صدها‌میلیارد دلاری برای ساخت و تجهیز مراکز داده به یکی از اصلی‌ترین دغدغه‌های بازارهای سهام و اوراق تبدیل شده است. نگرانی تنها خرج‌های امروز نیست؛ ابهام درباره بازده آینده نیز سرمایه‌گذاران را مردد کرده است. به‌ویژه در بازار بدهی که ریسک آن به‌مراتب بالاتر احساس می‌شود.
تحلیلگران Macro Intelligence ۲ Partners در یادداشتی به این تفاوت اشاره کرده‌اند: «در بازار سهام اگر چند پروژه شکست بخورد مهم نیست؛ کافی است یکی دو مورد موفقیت‌آمیز باشد.» اما در بازار بدهی اوضاع متفاوت است وقتی سقف سود فقط همان کوپن اوراق است و در نقطه مقابل ممکن است کل اصل سرمایه از دست برود، آیا همچنان می‌توان روی شانس پیدا کردن یک پرنس حساب کرد؟
هیچ‌کس به‌اندازه دن فاس، نایب‌رئیس شرکت لومیس سیلز و چهره‌ای که خوانندگان بارونز او را به‌عنوان «وارن بافتِ اوراق بدهی» می‌شناسند، با محاسبه ریسک و بازده در بازار بدهی آشنا نیست. فاس البته ۹۲ ساله است یعنی سه سال جوان‌تر از خودِ وارن بافت. او دیگر مدیریت پرتفوی را برعهده ندارد، اما همچنان صبح‌ها جلسات Loomis را اداره می‌کند؛ جایی که این هفته پس از جلسه با او گفت‌وگو کردم.
فاس با لبخند می‌گوید: «ما در گرفتن ریسک اعتباری مهارت داریم» و تاکید می‌کند که نشانه‌های این ریسک‌ها را هم کم ندارد. اما این مهارت زمانی معنا دارد که کیفیت اعتبار را بتوان دقیق شناخت و این موضوع در شرایط امروز چندان روشن نیست.
دلیلش هم موج معاملات بسیار پیچیده و چندلایه‌ای است که این روزها همان‌طور که وال‌استریت ژورنال اخیرا توصیف کرده است برای تامین مالی مراکز داده چند‌میلیارد دلاری انجام می‌شود. به گفته فاس معاملات فعلی مربوط به مراکز داده بیش از حد سفته‌بازانه‌اند؛ ریسک آنها زیاد است، درآمدهای آینده‌شان نامطمئن و بازدهی نیز آن‌قدر نیست که این ریسک را توجیه کند. بنابراین از نگاه او این قمار فعلا ارزشش را ندارد.
نگرانی‌ها درباره وام‌های غول‌آسای شرکت‌های هایپراسکیلر روزبه‌روز بیشتر می‌شود و همین موضوع هزینه بیمه کردن بدهی این شرکت‌ها در برابر نکول را به شکل کم‌سابقه‌ای بالا برده است. از سپتامبر تاکنون CDS (سوآپ‌های نکول اعتباری) اوراکل بیش از دو برابر شده است. درست پس از آن‌که این شرکت ۱۸میلیارد دلار اوراق منتشر کرد و یک وام خصوصی ۳۸میلیارد دلاری گرفت. هزینه CDS شرکت CoreWeave هم در هفته گذشته جهش کرد و هم‌پای سقوط سهام این شرکت مرکز‌داده‌ساز بالا رفت.
این روندها یادآور چرخه‌های کلاسیک رونق و رکود سرمایه‌گذاری است. BCA در گزارش جدیدش می‌گوید همان‌طور که در دوره‌های قبلی نیز دیده شد، سرمایه‌گذاران دو نکته مهم را معمولا نادیده می‌گیرند. نخست افزایش اتکا به بدهی برای تامین مالی پروژه‌های بزرگ و دوم ماهیت شکل پذیرش فناوری. یعنی بعد از یک جهش اولیه سرعت رشد آرام‌تر می‌شود تا در نهایت به مرحله پذیرش گسترده برسد. پیش‌بینی‌های درآمدی نیز معمولا کاهش تدریجی قیمت فناوری‌ها را کمتر از واقع برآورد می‌کنند.
BCA یادآوری می‌کند که در موج‌های گذشته فناوری قیمت دارایی‌های مرتبط پیش از کاهش سرمایه‌گذاری به سقف می‌رسید؛ از اوراق راه‌آهن در قرن نوزدهم و سهام و اوراق شرکت‌های برق در دهه ۱۹۲۰ گرفته تا سهام دات‌کام در سال ۲۰۰۰. صنعت نفت هم در نیم‌قرن اخیر بارها چنین چرخه‌های انفجاری و فروپاشی را تجربه کرده است.
به‌گفته این موسسه رکود سرمایه‌گذاری معمولا بر کل اقتصاد فشار می‌آورد و افت قیمت دارایی‌ها را تشدید می‌کند. پس از سقوط دات‌کام، حباب مسکن شکل گرفت و سرانجام به بحران مالی ۲۰۰۸–۲۰۰۹ انجامید. BCA هشدار می‌دهد: «هیچ قطعیتی وجود ندارد که این‌بار هم یک حباب تازه شکل بگیرد؛ و اگر چنین نشود، رکود احتمالی می‌تواند حتی شدیدتر از ۲۰۰۱ باشد.»
البته صبر در بازار فناوری گاهی پاداش می‌دهد. نمونه روشن آن سیسکو است؛ یکی از شاخص‌ترین نمادهای سقوط دات‌کام که این هفته بعد از ۲۵ سال دوباره به اوج ۷۸ دلاری خود در سال ۲۰۰۰ رسید. کسانی که آن دوران را به یاد دارند فراموش نکرده‌اند که چگونه بارونز به‌دلیل پرسش از ارزش‌گذاری سیسکو آن‌زمان که سهم با نسبت قیمت به درآمد ۱۳۰ معامله می‌شد با موجی از انتقاد روبه‌رو شد. با این حال این سهم تنها دو سال بعد در اکتبر ۲۰۰۲ به محدوده تک‌رقمی سقوط کرد.
موج تازه‌ای از ابهام و نگرانی این هفته بازارها را تحت‌تاثیر قرار داد؛ آن هم پس از آن که چندین مقام فدرال‌رزرو آشکارا تردید کردند که آیا در نشست ۹ و ۱۰ دسامبر امکان کاهش دوباره نرخ بهره وجود دارد یا نه. احتمال کاهش یک‌چهارم درصدی نرخ هدف فدرال‌فاندز که در محدوده ۴ تا ۳.۷۵ درصد قرار دارد روز جمعه به ۴۵.۸ درصد سقوط کرد؛ در حالی‌که پیش از نشست ۲۹ اکتبر بیش از ۹۰ درصد پیش‌بینی می‌شد. همان نشستی که جروم پاول تاکید کرده بود که کاهش نرخ در دسامبر از پیش تعیین‌شده نیست.
بازگشایی دولت فدرال حالا امکان انتشار بخشی از داده‌های رسمی را فراهم می‌کند؛ داده‌هایی که برای سیاستگذاری پولی حیاتی است. اداره آمار نیروی کار اعلام کرد گزارش اشتغال سپتامبر را ۲۰ نوامبر منتشر می‌کند، اما به گفته کوین هَسِت، رئیس شورای اقتصاد ملی آمار خانوار که مبنای محاسبه نرخ بیکاری است همچنان منتشر نخواهد شد. در فضای کنونی که شرکت‌ها برای تامین مالی موج سرمایه‌گذاری در هوش مصنوعی بیش از هر زمان دیگری به بازار بدهی متکی شده‌اند اهمیت نرخ بهره دوچندان شده است.
براساس گزارش بلومبرگ استراتژیست‌های اعتباری جی‌پی‌مورگان پیش‌بینی می‌کنند حجم اوراق قرضه شرکتی با درجه سرمایه‌گذاری در سال ۲۰۲۶ به ۱.۸۱ تریلیون دلار برسد؛ رقمی بی‌سابقه که حتی از رکورد ۲۰۲۰ هم فراتر می‌رود. در این میان شرکت‌های فناوری انتظار می‌رود ۲۵۲میلیارد دلار وام بگیرند عددی که نشان‌دهنده افزایشی ۶۱ درصدی نسبت به عملکردشان در سال جاری است. واژه «Credit» در اصل لاتین به معنای «باور» است و به‌نظر می‌رسد در رونق امروز هوش مصنوعی این باور بیش از هر چیز دیگری در کار است نه تردید.
