از لندن تا شانگهای؛ طلا به کدام سمت می‌رود؟
چین سال‌هاست هم تولیدکننده و هم مصرف‌کننده بزرگ طلاست؛ اما نکته تازه این است که هم‌زمان زیرساخت‌های بازار را نیز توسعه می‌دهد تا نقش قیمت‌گذاری و تحویل را پررنگ‌تر کند. یک رخداد مهم در ۲۶ ژوئن ۲۰۲۵ رقم خورد: «بورس طلای شانگهای(SGE) نخستین انبار تحویل خارج از سرزمین اصلی را در هنگ‌کنگ راه‌اندازی کرد و هم‌زمان دو قرارداد طلا به یوآن برای تحویل در هنگ‌کنگ فهرست شد.» معنای ساده، با چنین اتفاقی، دسترسی بازیگران غیرچینی به تحویل فیزیکی طلا آسان‌تر می‌شود. چین می‌خواهد محور عبور و مرور طلای فیزیکی در منطقه باشد و بخشی از وزن قیمت‌گذاری را از لندن/نیویورک به شرق جابه‌جا کند؛ بازار داخلی عمیق چین، با این زیرساخت‌ها، می‌تواند جریان‌های رسمی و شفاف‌تری بسازد. بانک مرکزی چین نیز در ۲۰۲۵ به افزایش ذخایر طلای خود ادامه داده است. برآوردها نشان می‌دهد ذخایر رسمی طلای این کشور، در پایان فصل سوم ۲۰۲۵ حدود ۲۳۰۰ تا ۲۳۰۳ تن گزارش شده است. پکن، مانند بسیاری از بانک‌های مرکزی، در حال تنوع‌بخشی به ذخایر و کاهش ریسک‌های ژئوپولیتیک و تحریمی است؛ طلا در این چارچوب نقش «بیمه و سپر ریسک» را بازی می‌کند.
به‌گزارش شورای جهانی طلا، تقاضای کل طلا در فصل سوم ۲۰۲۵ به حدود ۱۳۱۳ تن رسید که یک رکورد فصلی است. در همین فصل، خرید خالص بانک‌های مرکزی نزدیک به ۲۲۰ تن بود که نسبت به فصل قبل نیز بالاتر است. معنای این ارقام روشن است؛ تقاضای «بالادست» همچنان محکم ایستاده. بنابراین حتی اگر سرمایه‌گذاران کوتاه‌مدت نوسان بسازند، تداوم خرید بانک‌های مرکزی (به‌عنوان خریدار بزرگ و پایدار) کف بنیادی قیمت را تقویت می‌کند.
در سطح کلان، صندوق بین‌المللی پول برآورد می‌کند نسبت بدهی دولت‌ها تا سال ۲۰۲۹ از ۱۰۰ درصد تولید جهانی فراتر رود و میانگین کسری بودجه در ۲۰۲۵ حدود ۵.۱ درصد از GDP باشد. در چنین شرایطی، اگر تورم ملایم ادامه یابد و نرخ‌های بهره واقعی برای مدت طولانی به‌مراتب بالاتر از رشد اقتصادی نایستد، مدیریت نسبت بدهی آسان‌تر می‌شود؛ ازاین‌رو دارایی‌های ضدتورمی مانند طلا جذابیت خود را حفظ خواهند کرد. در اقتصادهای پیشرفته، هزینه بهره دولت‌ها نیز از حدود ۳ درصد به بالای ۴ درصد تولید رسیده است؛ برای نمونه، کسری بودجه فدرال آمریکا در سال مالی ۲۰۲۵ به حدود ۱.۸ تریلیون دلار و پرداخت بهره به نزدیکی یک تریلیون دلار رسیده است. بنابراین سخت‌گیری بیش از حد ضدتورمی و نگه داشتن نرخ‌های واقعی در سطوح بالا، بار بهره را سنگین‌تر می‌کند و گزینه «تورم کنترل‌شده» را برای سیاستگذار جذاب نگه می‌دارد. وقتی کسری‌ها بزرگ و مداوم است، نرخ‌های بهره حقیقی پایین‌تر و دلار نه چندان قوی می‌تواند تقاضای پوشش ریسک با طلا را افزایش دهد.
بازگشت موج‌های تورمی چه به سبب شوک‌های انرژی و حمل‌ونقل، چه رخدادهای ژئوپلیتیک، می‌تواند نقش پوشش تورمی طلا را دوباره پررنگ کند. داده‌های فصل اخیر نشان می‌دهد با وجود قیمت‌های بالا، سرمایه‌گذاری از مسیر شمش، سکه و ETFها رشد معناداری داشته است؛ به بیان روشن، حساسیت سرمایه‌گذار به سطوح بالای قیمت کمتر شده و ترس از عقب ماندن(FOMO) نیز به بازی وارد شده است. در سوی دیگر، بازارها برای ساله‌های ۲۰۲۵ و ۲۰۲۶ عمدتا روی مسیر کاهشی تدریجی نرخ‌های بهره شرط بسته‌اند؛ اگر این روند ادامه یابد، هزینه فرصت نگه‌داری طلایی که بهره نمی‌دهد پایین می‌آید و به افزایش قیمت جهانی این فلز ارزشمند ختم می‌شود.
از منظر تکنیکال، تا زمانی که در بازه زمانی هفتگی زیر ۳۸۰۰ دلار کلوز معتبر ثبت نشود، تحلیل‌ها به نفع روند صعودی است و افت‌های اخیر بیشتر «اصلاح میان‌روند» تلقی می‌شود. در مقابل، تا وقتی ۴۲۰۰ دلار با کلوز هفتگی شکسته نشود، نمی‌توان انتظار سقف تاریخی جدید (بالای ۴۴۰۰ دلار) داشت. بنابراین، ۳۸۰۰ دلار حد نقض موقت سناریوی صعودی و ۴۲۰۰ دلار، «تریگر» تایید ادامۀ رالی است؛ بین این دو سطح، ارزیابی غالب همچنان «صعود با اصلاح‌های دوره‌ای» است. در کنار پیشران‌های صعودی، چند عامل می‌تواند مسیر اونس را موقتا نزولی کند؛ توقف روند کاهش نرخ‌های بهره آمریکا و در پی آن تقویت دلار و افزایش هزینه فرصت نگه‌داری طلا، کند شدن خرید بانک‌های مرکزی یا تغییر مقررات مالیاتی، خروج سرمایه از صندوق‌های ETF مبتنی بر طلا و کاهش تنش‌های ژئوپلیتیک، بخشی از فشار نزولی را فعال می‌کنند.
بر اساس برآوردهای اخیر بانک‌های بزرگ بین‌المللی، بازه ۴۵۰۰ تا ۵۰۰۰ دلار به عنوان محدوده تعادلی محتمل طلا در سال ۲۰۲۶ مطرح است؛ هرچند مسیر دستیابی به این سطوح می‌تواند با نوسانات و اصلاح‌های میان‌روندی همراه باشد. در این چارچوب، جی‌پی‌مورگان میانگین فصل چهارم ۲۰۲۶ را ۵۰۵۵ دلار برآورد کرده. بانک آمریکا چشم‌انداز ۲۰۲۶ را ۵هزار دلار و میانگین سال را حدود ۴۴۰۰ دلار اعلام کرده، اچ‌اس‌بی‌سی احتمال اوج تا ۵هزار دلار در نیمه نخست ۲۰۲۶ و میانگین سال را ۴۶۰۰ دلار مطرح کرده، گلدمن ساکس عدد دسامبر ۲۰۲۶ را ۴۹۰۰ دلار (پایان‌دوره) قرار داده و مورگان استنلی نیز برای میانه ۲۰۲۶ محدوده ۴۵۰۰ دلار را پیش‌بینی کرده است.
در انتها باید گفت که در حال حاضر مولفه‌های تداوم روند صعودی اونس بیشتر از عوامل بازدارنده است؛ از منظر بنیادین تقویت نقش آسیا(چین/SGE)، کسری بودجه بزرگ آمریکا، چشم‌انداز نرخ‌های بهره پایین‌تر و ضعف ارزش دلار آمریکا از جمله این مؤلفه‌ها هستند و از منظر تکنیکال، تا وقتی زیر ۳۸۰۰ دلار کلوز هفتگی نداشته باشیم، هر کاهش در قیمت طلا، اصلاح میان‌روند تلقی می‌شوند و عبور از ۴۲۰۰ دلار شرط راهی شدن فلز زرد به‌سوی قله‌های تاریخی جدید است.
* مدیر صندوق طلا
