حباب AI در راه است؟
واشنگتن، دی‌سی – سم آلتمن، یکی از بنیان‌گذاران شرکت OpenAI، مارک زاکربرگ، مدیرعامل متا، و جروم پاول، رئیس فدرال‌رزرو، همگی به جمع افرادی پیوسته‌اند که از شکل‌گیری «حباب هوش مصنوعی» سخن می‌گویند و نگران‌اند که با ترکیدن آن، اقتصاد آمریکا به سراشیبی سقوط بیفتد. اما پرسش اساسی این است: سقوط پس از ترکیدن حباب چگونه خواهد بود؟با توجه به ضعف تقریبا تمام بخش‌های دیگر اقتصاد آمریکا، چنین سقوطی به‌احتمال زیاد به معنای رکود اقتصادی خواهد بود. رکودها انواع مختلفی دارند، اما شدیدترین آنها معمولا پس از بروز بحران‌های مالی رخ می‌دهند.
بااین‌حال، بیشتر کارشناسان – به‌استثنای معدودی – هشدار نداده‌اند که حباب هوش مصنوعی می‌تواند به بحرانی مالی تبدیل شود. دیدگاه غالب این است که اگر رکودی رخ دهد، شباهت بیشتری به رکود پس از حباب دات‌کام در سال ۲۰۰۰ خواهد داشت تا بحران مالی جهانی سال ۲۰۰۸.تاریخ تا حدی از این دیدگاه پشتیبانی می‌کند. یکی از پژوهش‌های شناخته‌شده درباره‌ی حباب‌ها و بحران‌های مالی نتیجه می‌گیرد که «در دوران پس از جنگ جهانی دوم، اقتصاد جهانی شاهد حباب‌های متعددی در قیمت سهام بوده است که هیچ‌یک به بحران مالی منجر نشده‌اند».
بااین‌حال، نویسندگان همان پژوهش هشدار می‌دهند که حباب‌های قیمتی می‌توانند در صورتی به بحران مالی بینجامند که با بدهی و اعتبارات بانکی تغذیه شوند. در واقع، رکود بزرگ دهه ۱۹۳۰ نیز پس از شکل‌گیری حبابی در بازار سهام طی «دهه پررونق ۱۹۲۰» به وقوع پیوست که به‌شدت بر پایه‌ی بدهی بنا شده بود.این مساله اهمیت دارد، زیرا همان‌گونه که اقتصاددان نوآ اسمیت (Noah Smith) اشاره کرده است، بانک‌ها در حال تامین مالی صندوق‌های موسوم به اعتبار خصوصی (private credit) هستند؛ صندوق‌هایی که خود به شرکت‌های سازنده مراکز داده (Data Centers) و زیرساخت‌های مرتبط با موج پیش‌بینی‌شده رشد هوش مصنوعی وام می‌دهند. اسمیت می‌پرسد: آیا در صورت ترکیدن حباب هوش مصنوعی، شاهد نکول (عدم بازپرداخت) وام‌های ساخت این مراکز خواهیم بود؟ و آیا زیان این صندوق‌های اعتباری می‌تواند به بحرانی برای بانک‌هایی تبدیل شود که در اصل تامین‌کننده‌ی منابع مالی آنها بوده‌اند؟همچنین باید پرسید: آیا ترکیدن این حباب می‌تواند توان بازپرداخت وام‌های سایر موسسات مالی غیربانکی را نیز مختل کند؟ یادداشتی تحلیلی از جی‌پی مورگان درباره فعالیت صندوق‌های پوشش ریسک (hedge funds) نشان می‌دهد که تمرکز سرمایه‌گذاری در میان «هفت غول بزرگ فناوری» – شرکت‌هایی مانند آمازون، مایکروسافت و انویدیا – هنوز در سطحی نزدیک به رکورد تاریخی قرار دارد.
اما قیمت سهام این شرکت‌ها به‌شدت به آینده پروژه‌های هوش مصنوعی آنها وابسته است. اگر این شرکت‌ها از اهداف اعلام‌شده خود عقب بمانند و قیمت سهامشان سقوط کند، صندوق‌های پوشش ریسک که معمولا با اهرم‌های مالی بالا (leverage) کار می‌کنند، ممکن است ناگزیر به فروش اضطراری دارایی‌های خود شوند تا بتوانند وثیقه‌های مالی را تامین کرده یا وام‌های بانکی خود را بازپرداخت کنند.اگر این فروش‌های اجباری نتواند نقدینگی کافی ایجاد کند، این صندوق‌ها از بازپرداخت بدهی خود بازمی‌مانند و در نتیجه، سلامت مالی کارگزاران اصلی، بانک‌های سرمایه‌گذاری و بانک‌های تجاری که به آنها اعتبار داده‌اند، به خطر می‌افتد.از سوی دیگر، همین فرآیند فروش اجباری می‌تواند به کاهش بیشتر قیمت سهام فناوری بینجامد و موسسات مالی دیگری را که از اهرم مالی استفاده کرده‌اند، وادار سازد تا دارایی‌های خود را بفروشند – و این چرخه به همین ترتیب ادامه یابد. نباید فرض کرد که موسسات مالی در تنگنای نقدینگی، فقط سهام شرکت‌های فناوری را خواهند فروخت. برعکس، ممکن است برای تامین وجه نقد، سایر دارایی‌ها را نیز به فروش بگذارند و بدین‌ترتیب، بحران از بازار فناوری به سایر بازارهای دارایی نیز سرایت کند.
چنین سناریویی چندان دور از ذهن نیست
طبق گزارش‌های فدرال‌رزرو، میزان اهرم مالی صندوق‌های پوشش ریسک (hedge funds) در سال ۲۰۲۴ به بالاترین سطح تاریخی خود رسیده است. در یادداشتی تحلیلی در سپتامبر ۲۰۲۵، تحلیلگر آدام جوزفسن (Adam Josephson) اشاره می‌کند که «میزان وام‌گیری یا اهرم مالی صندوق‌های پوشش ریسک به رکورد ۶.۲تریلیون دلار رسیده است؛ افزایشی بیش از ۲۵درصد نسبت به مارس سال قبل.» به‌طور مشخص، میزان وام‌های اعتباری تضمین‌شده (margin loans) از سوی کارگزاران مالی و همچنین توافق‌های بازخرید (repo agreements) از سوی فروشندگان اولیه اوراق خزانه، هر دو در بالاترین سطح تاریخی قرار دارند.از سوی دیگر، وام‌دهی بانک‌ها – به‌ویژه بانک‌های بزرگ – به موسسات مالی غیربانکی مانند کارگزاران، فروشندگان اصلی و خود صندوق‌های پوشش ریسک نیز به‌شدت افزایش یافته است.
در حال حاضر، وام‌های بانکی به این موسسات غیربانکی حدود ۱.۷تریلیون دلار، معادل ۱۳درصد از کل وام‌های بانکی موجود را تشکیل می‌دهد.در همین حال، نهادهای ناظر مالی ایالات متحده همچنان اجازه گسترش این سطح از اهرم مالی را می‌دهند و حتی با ادغام بازارهای مالی سنتی با بازار رمزارزها – که خود سرشار از اهرم و ریسک است – موافقت کرده‌اند. با وجود روایت‌هایی مبنی بر اینکه بیت‌کوین و سایر دارایی‌های رمزارزی می‌توانند به‌عنوان نوعی پوشش ریسک در برابر نوسانات سایر بازارها عمل کنند، حرکات قیمتی آنها در عمل بسیار همبسته با بازار سهام است.بنابراین، می‌توان انتظار داشت که با ترکیدن حباب هوش مصنوعی، قیمت رمزارزها نیز سقوط کند؛ و این تنها به دلیل فروش‌های اجباری (fire sales) نخواهد بود. در واقع، هم رمزارزها و هم حباب هوش مصنوعی از روایت‌های مشابهی درباره‌ی فناوری‌های نوینی که قرار است پارادایم‌های قدیمی را در هم بشکنند تغذیه شده‌اند.
اگر در جریان سقوط بازار، شواهدی از محدودیت‌های واقعی هوش مصنوعی در افکار عمومی پررنگ شود، این تغییر نگرش می‌تواند به تضعیف هیجان پیرامون دارایی‌های فناورانه و رمزارزها بینجامد.
در چنین شرایطی، احتمال بروز سقوطی شدید در دارایی‌های شبه‌پانزی مانند بیت‌کوین و حتی هجوم سرمایه‌گذاران به برداشت از استیبل‌کوین‌ها وجود دارد. اگر صادرکنندگان استیبل‌کوین‌ها ناچار شوند ذخایر نقدی خود را از بانک‌ها برداشت کنند، ممکن است هجوم بانکی (bank run) به‌وقوع بپیوندد. از سوی دیگر، اگر آنها مجبور به فروش اوراق خزانه‌داری آمریکا (Treasuries) از محل ذخایر خود شوند، این اقدام می‌تواند بازار حساس و حیاتی اوراق قرضه دولتی را نیز در گرداب بحران فروببرد.کارشناسان شاید انتظار نداشته باشند که سقوط بازار سهام به بحرانی مالی منتهی شود؛ اما اگر در اشتباه باشند چه؟ با انباشت سطح بالایی از اهرم مالی در بخش‌های مختلف نظام و همبستگی شدید در حرکات قیمت دارایی‌ها، آیا ممکن است کل نظام مالی همانند جعبه‌ای از باروت باشد که تنها منتظر افتادن نخستین جرقه است؟البته ممکن است نظام مالی ایالات متحده از ترکیدن حباب هوش مصنوعی جان سالم به در ببرد؛ به‌ویژه اگر پایان این حباب به‌جای یک انفجار ناگهانی، به‌صورت تدریجی و آرام رقم بخورد. بااین‌حال، نمی‌توان به این امید دل بست.
* استاد حقوق دانشگاه واشنگتن
