محدودیت در ارائه خدمات
سازمان بورس نیز به دلیل ساختار تصمیم‌گیری و ترکیب شورای عالی بورس، نمی‌تواند با دیدی کاملا باز و آزاد به موضوعات نگاه کند. مداخلات دولتی در سایر بخش‌های اقتصاد، خواه‌ناخواه بر تصمیمات سازمان بورس نیز سایه انداخته است. بنابراین طبیعی است که این سازمان نتواند همانند نهادهای ناظر در اقتصادهای آزاد رفتار کند و همواره نوعی نگاه مداخله‌گرایانه در ساختار آن وجود داشته باشد. اما موضوع مهم‌تر، «داینامیک صنعت» است. برای روشن‌تر شدن بحث، ابتدا باید به صنعت کارگزاری اشاره کرد، زیرا این صنعت بیشترین ارتباط را با سرمایه‌گذاران خرد دارد. در واقع بخش بزرگی از سرمایه‌گذاری‌ها در ایران به‌صورت مستقیم انجام می‌شود و مردم مستقیما از طریق شرکت‌های کارگزاری با بازار در ارتباط‌اند. به همین دلیل، تمرکز نهاد ناظر نیز به‌طور طبیعی روی این بخش بیشتر است.
اینجا تفاوت ساختاری چشمگیری میان صنعت کارگزاری ایران و سایر کشورها دیده می‌شود. در حال حاضر، صنعت کارگزاری در ایران یکی از بالاترین نرخ‌های کارمزد در جهان را دارد، اما همزمان در بسیاری از سال‌ها زیان‌ده بوده است. به بیان دیگر، این صنعت در حالی از کارمزدهای بالا برخوردار است که در دوره‌هایی متوالی عملکرد مالی منفی داشته و به‌صورت میانگین، صنعتی زیان‌ده محسوب می‌شود. این پدیده نوعی پارادوکس ایجاد کرده است؛ زیرا در دنیا می‌بینیم برخی از بورس‌ها حتی با کارمزد صفر فعالیت می‌کنند، اما شرکت‌های کارگزاری در همان بازارها سودآور هستند و خدمات گسترده‌تری هم ارائه می‌دهند.
این وضعیت نشان می‌دهد که اشکالی ساختاری در درون صنعت کارگزاری ایران وجود دارد. نخستین نکته آن است که حجم معاملات در بازار ما چندان زیاد نیست. از سوی دیگر، یک نگاه سنتی در این صنعت وجود دارد که اخذ مجوز از نهاد ناظر را خود به‌تنهایی دارای ارزش اقتصادی می‌داند. نتیجه این ذهنیت، افزایش بیش از حد تعداد شرکت‌های کارگزاری نسبت به حجم واقعی معاملات بوده است. اگر نسبت حجم معاملات به تعداد کارگزاری‌ها را محاسبه کنیم، احتمالا ایران یکی از بالاترین نسبت‌ها را در جهان دارد؛ به این معنا که تعداد کارگزاری‌ها در مقایسه با اندازه بازار بسیار زیاد است.
نکته دوم و بسیار مهم‌تر، منبع درآمدی محدود کارگزاری‌هاست. برخلاف بسیاری از کشورها، حتی بازارهای نوظهور، در ایران شرکت‌های کارگزاری تقریبا فقط از محل کارمزد معاملات درآمد دارند. درحالی‌که در گذشته، کارگزاری‌ها خدمات متنوع‌تری ارائه می‌دادند؛ از جمله مدیریت دارایی، مشاوره سرمایه‌گذاری و طراحی محصولات مالی. اما به‌مرور، سازمان بورس و اوراق بهادار ارائه این خدمات را محدود یا ممنوع کرده و در نتیجه، منبع درآمدی کارگزاری‌ها به کارمزد معاملات محدود شده است.
در بازارهای توسعه‌یافته، کارمزدی که کارگزاران از معاملات سهام دریافت می‌کنند، سهم زیادی از کل درآمد عملیاتی آنها ندارد. اما در ایران، اتکای کامل به کارمزد معاملات باعث شده ساختار درآمدی صنعت شکننده شود. این وابستگی مطلق به کارمزد، ریشه اصلی همان پارادوکسی است که همزمان با کارمزدهای بالا و سودآوری پایین مواجهیم. در برخی سال‌ها، مانند دوره رونق بازار در سال‌های ۱۳۹۸ و ۱۳۹۹، افزایش حجم معاملات باعث رشد چشمگیر سود کارگزاری‌ها شد، اما این وضعیت موقتی بود. اگر اثرات کوتاه‌مدت و خاص آن دوره‌ها را کنار بگذاریم، نمی‌توان گفت صنعت کارگزاری در ایران صنعتی با بازده بالاست. بنابراین، متکی بودن کامل شرکت‌های کارگزاری به درآمدهای کارمزدی را می‌توان یکی از دلایل بنیادی مشکلات ساختاری این صنعت دانست.
در صورتی که سازمان بورس تصمیم بگیرد سقف کارمزد را بردارد و فضای رقابتی ایجاد کند، چه اتفاقی می‌افتد؟ به نظر می‌رسد چنین سناریویی برای بازار سرمایه قابل تصور است؛ در حال حاضر، سازمان بورس سقفی برای کارمزد معاملات تعیین کرده و از سوی دیگر، کانون کارگزاران نیز به عنوان نهاد صنفی، به‌منظور جلوگیری از رقابت ناسالم بین اعضا، اجازه تخفیف بیش از ۲۵درصد را نمی‌دهد. بنابراین، شرکت‌های کارگزاری در محدوده‌ای مشخص از نرخ کارمزد فعالیت می‌کنند.
حال اگر فرض کنیم سازمان بورس سقف کارمزد را حذف کند و کانون کارگزاران نیز کف کارمزد را بردارد، به این معنا که کارگزاران بتوانند از صفر درصد تا هر میزان دلخواه از مشتری کارمزد دریافت کنند، در چنین شرایطی با ساختار فعلی صنعت، چند اتفاق محتمل است. به احتمال زیاد، برخی کارگزاری‌ها که از توان مالی بالاتر و پایگاه مشتری گسترده‌تری برخوردارند، نرخ کارمزد را به‌شدت پایین می‌آورند و نوعی «دامپینگ» در بازار شکل می‌گیرد. از آنجا که این شرکت‌ها منبع درآمد دیگری جز کارمزد ندارند، کاهش مداوم کارمزد در نهایت باعث حذف بسیاری از کارگزاری‌های کوچک‌تر خواهد شد.
به بیان دیگر، شاهد تمرکز شدید بازار و تسلط چند کارگزاری بزرگ خواهیم بود که مجموعا بیش از ۹۰درصد سهم بازار را در اختیار می‌گیرند. در نتیجه، بسیاری از کارگزاری‌های کوچک‌تر که هزینه‌های تمام‌شده بالاتری دارند، دیگر توان رقابت نخواهند داشت و از صنعت خارج می‌شوند. پیامد نهایی چنین روندی، کاهش شدید تعداد کارگزاری‌ها و شکل‌گیری انحصار طبیعی در بازار خواهد بود. در بلندمدت، این انحصار می‌تواند به زیان مشتریان تمام شود؛ چرا که شرکت‌های بزرگ پس از تسلط بر بازار، انگیزه‌ای برای ارائه خدمات گسترده و رقابتی نخواهند داشت و کیفیت سرویس‌دهی ممکن است کاهش یابد.
پیش‌نیازهای آزادسازی کارمزد
سناریوی جایگزین مانند سایر دنیا این است که همزمان با آزادسازی کارمزد، ساختار فعالیت کارگزاری‌ها نیز اصلاح شود و اجازه یابند در حوزه‌های مختلف درآمدی فعالیت کنند. به عبارت دیگر، کارگزاری‌ها به مدل‌های رایج در بازارهای پیشرفته نزدیک شوند؛ یعنی بتوانند علاوه بر انجام معاملات، در زمینه‌های مدیریت نقدینگی، مشاوره سرمایه‌گذاری، تحلیل بازار و مدیریت دارایی نیز فعال باشند و از محل این خدمات کارمزد دریافت کنند.
در چنین شرایطی، آزادسازی کارمزد می‌تواند به رقابت سالم و تخصصی منجر شود. برای مثال، ممکن است یک کارگزاری خدمات تحلیلی و مشاوره‌ای باکیفیت ارائه دهد و در نتیجه کارمزد بالاتری مطالبه کند، درحالی‌که کارگزاری دیگری خدمات محدودتری داشته باشد اما با کارمزد پایین‌تر فعالیت کند و گروه دیگری از مشتریان را جذب کند. این تنوع در خدمات و نرخ‌ها می‌تواند به بهبود کیفیت خدمات و افزایش رضایت مشتریان منجر شود. بنابراین، پیش‌نیاز آزادسازی کارمزدها این است که کارگزاری‌ها مجاز به ارائه خدمات متنوع و درآمدزایی در حوزه‌های مختلف باشند. بدون این اصلاح ساختاری، آزادسازی کارمزد تنها به تمرکز بازار و شکل‌گیری انحصار منجر خواهد شد.
برای درک بهتر محدودیت‌های فعلی، کافی است به موضوع معاملات الگوریتمی اشاره کنیم. امروز بیش از ۸۰درصد معاملات در بورس نیویورک توسط الگوریتم‌ها انجام می‌شود و شرکت‌های کارگزاری ارائه‌دهنده این الگوریتم‌ها، بابت خدمات خود از مشتریان کارمزد دریافت می‌کنند. اما در ایران، شرکت‌های کارگزاری حتی اجازه دریافت کارمزد بابت معاملات الگوریتمی را ندارند. به بیان دیگر، نوع خدماتی که کارگزار می‌تواند به مشتری ارائه دهد، تفاوتی در نرخ کارمزد ایجاد نمی‌کند و سقفی که سازمان بورس تعیین کرده، همه را در یک چارچوب محدود نگه داشته است. حتی اگر کارگزاری بخواهد در سرفصل دیگری درآمد شناسایی کند، با برخورد انضباطی مواجه می‌شود. از این رو، نگاه یک‌جانبه به مساله کارمزد اشتباه است و باید به آن به‌صورت جامع‌تر و از منظر ساختار کل صنعت نگاه کرد.
واقعیت این است که میزان مداخله سازمان بورس در دیگر نهادهای مالی به‌مراتب کمتر از حوزه کارگزاری است. برای مثال، در شرکت‌های سبدگردان، ساختار به‌گونه‌ای است که قرارداد میان شرکت و سرمایه‌گذار کاملا دوجانبه است. سبدگردان‌ها می‌توانند کارمزد خدمات خود را به‌صورت ثابت یا متغیر تعیین کنند و از این منظر، دخالت مستقیم نهاد ناظر چندان وجود ندارد. به همین دلیل، در این بخش تفاوت معناداری میان ایران و بازارهای جهانی مشاهده نمی‌شود و فضای تصمیم‌گیری نسبتا آزادتر است.
در حوزه صندوق‌های سرمایه‌گذاری، در سال‌های گذشته سازمان بورس برای کارمزدها سقف مشخص بسته بود و امکان تعریف کارمزد متغیر نیز وجود نداشت. اما خوشبختانه در یکی دو سال اخیر، زمینه برای اعمال کارمزد متغیر فراهم شده و این اتفاق مثبت باعث افزایش انعطاف‌پذیری در صنعت صندوق‌ها شده است. با توجه به تنوع زیاد صندوق‌ها و رقابت بالایی که میان آنها وجود دارد، به نظر می‌رسد در این حوزه امکان آزادسازی بیشتر کارمزدها فراهم باشد. در واقع، ماهیت کسب‌وکار صندوق‌ها روشن است، بنابراین، سازمان بورس می‌تواند با اطمینان بیشتری بخشی از کنترل‌ها را رها کند و تعیین نرخ کارمزد را به سازوکار رقابتی بازار واگذار کند. در چنین شرایطی، صندوق‌هایی که عملکرد بهتری دارند، توسط سرمایه‌گذاران انتخاب می‌شوند؛ خواه کارمزد ثابت بیشتری دریافت کنند، خواه بخش عمده کارمزدشان متغیر باشد.
مداخله سازمان در کشف قیمت چه مشکلاتی به وجود آورده؟
اما نکته مهم دیگر، موضوع مداخله قیمتی است. سازمان بورس به عنوان نهاد ناظر، اصولا باید مدافع اقتصاد آزاد و مبتنی بر مکانیسم بازار باشد و از مداخله در فرآیند قیمت‌گذاری پرهیز کند. با این حال، در عمل مشاهده می‌شود که در برخی حوزه‌ها همچنان رویکرد مداخله‌گرانه وجود دارد. نمونه بارز این مداخله، در سازوکار کشف قیمت سهام دیده می‌شود؛ جایی که سازمان بورس از طریق دامنه نوسان، حجم مبنا و برخی محدودیت‌های دیگر، بر رفتار بازار تاثیر می‌گذارد. این نوع مداخلات، اگرچه ممکن است با نیت کنترل نوسانات انجام شود، اما در عمل باعث می‌شود فرآیند کشف قیمت از مسیر طبیعی خود فاصله بگیرد و بازار کارآیی کمتری داشته باشد.
در مجموع خوشبختانه، در سال‌های اخیر فضای رقابتی در بازار سرمایه نسبت به گذشته بسیار گسترده‌تر شده است. امروز تعداد نهادهای مالی فعال افزایش یافته، محصولات متنوع‌تری ارائه می‌شود. بنابراین، از منظر عملی، امکان آزادسازی تدریجی کارمزدها بیش از گذشته فراهم است. البته باید توجه داشت که این موضوع همچنان نیازمند نگاه ساختاری است؛ چرا که اگر نهادهای مالی صرفا به کارمزد به‌عنوان منبع درآمد خود تکیه کنند و نتوانند از سایر خدمات درآمدزایی داشته باشند، در شرایط رقابتی جدید آسیب‌پذیر خواهند بود و ممکن است از بازار خارج شوند.
* عضو هیات علمی دانشکده علوم مالی دانشگاه خوارزمی
