پدیده غیرقابل‌اجتناب
بازار یورودلار که شامل سپرده‌های دلاری نگهداری‌شده در خارج از ایالات متحده است، در اواخر دهه ۱۹۵۰ پدید آمد تا تقاضای جهانی برای نقدینگی دلار را برآورده کند و در‌عین‌حال از هزینه‌های نظارتی مرتبط با واسطه‌گری مالی دلاری دوری گزیند. این بازار در ابتدا با بدبینی مقامات آمریکایی روبه‌رو بود اما به‌سرعت در نظام پولی جهانی ادغام شد و ایالات متحده حتی نظارت جزئی بر آن فراهم کرد و اکنون این بازار برای امور مالی جهانی ضروری است.
این الگو در طول تاریخ مالی تکرار شده است. پیش از بحران مالی ۲۰۰۸ بانک‌های سایه، یعنی بانک‌های سرمایه‌گذاری و ابزارهای سرمایه‌گذاری ساختاریافته و صندوق‌های بازار پول، بدهی‌های شبیه به پول ایجاد کردند که توسط فدرال‌رزرو تضمین نشده بود. زمانی که اعتماد فرو ریخت نقدینگی ناپدید شد و منجر به انجماد اعتباری و حراج دارایی‌ها و ورشکستگی گردید. موسسات مالی بزرگ مانند گلدمن ساکس و مورگان استنلی برای تضمین بقای خود به شرکت‌های هلدینگ بانکی تبدیل شدند و بدین ترتیب به نقدینگی بانک مرکزی و بیمه سپرده دسترسی پیدا کردند.
اگرچه نوآوری‌های مالی اغلب در حاشیه سیستم و فراتر از دسترس مقررات پدید می‌آیند اما اگر ثابت شود که از نظر سیستمی مهم هستند در نهایت در هسته تحت نظارت سیستم ادغام می‌شوند. علاوه بر این، وقتی نهادهای خصوصی تعهدات شبه‌پول را در مقیاس وسیع منتشر می‌کنند در نهایت به دنبال حمایت بانک مرکزی می‌روند یا مجبور به دریافت آن می‌شوند.
استیبل‌کوین‌ها که توکن‌های دیجیتال خصوصی با پشتوانه دارایی‌های خارجی هستند نیز احتمالا همین مسیر را طی خواهند کرد. آنچه هنوز روشن نیست این است که آنها دقیقا چگونه و توسط چه بازیگرانی و تحت چه چارچوب نهادی در نظام پولی ادغام خواهند شد.
پاسخ به طور قابل‌توجهی به مقررات بستگی دارد و به طور خاص اینکه آیا رویکرد ایالات متحده پیروز می‌شود یا رویکرد اروپا. مقامات در ایالات متحده و اتحادیه اروپا تاکنون مدل امانی را دنبال کرده‌اند و با ناشران استیبل‌کوین به عنوان واسطه‌های پرداخت رفتار می‌کنند و نه وام‌دهندگان سپرده‌پذیر اما شباهت‌ها در همین نقطه به پایان می‌رسد.
ایالات متحده استدلال می‌کند که ناشران استیبل‌کوین‌های دارای اهمیت سیستمی باید به عنوان موسسات سپرده‌پذیر بیمه‌شده یا تحت نظارت احتیاطی معادل فعالیت کنند. این نهادها لزوما نیاز ندارند بانک شوند اما باید با استانداردهای قابل مقایسه از جمله قوانین نقدینگی قوی و الزامات سرمایه روبه‌رو شوند. شرکت سیرکل که استیبل‌کوین‌های USDC و EURC را منتشر می‌کند علنا از این رویکرد حمایت کرده است و خواستار نظارت قوی‌تر و احتمالا ساختارهای بانکداری محدود است که در نهایت می‌تواند به ناشران صلاحیت محدودی برای نگهداری ذخایر در حساب‌های فدرال‌رزرو اعطا کند.
در مقابل مقررات بازار دارایی‌های کریپتو در اتحادیه اروپا یا همان میکا (MiCA) یک سیستم دوگانه ایجاد می‌کند. ناشران غیربانکی می‌توانند به عنوان موسسات پول الکترونیکی (EMIs) فعالیت کنند که باید ذخایر کافی برای پشتیبانی کامل و یک‌به‌یک از استیبل‌کوین‌های صادرشده را نگه دارند و بازخرید به ارزش اسمی را برای دارندگان توکن تضمین کنند و دارایی‌های مشتری را جدا نگه دارند. موسسات پول الکترونیکی ممکن است وام ندهند یا تبدیل سررسید انجام ندهند یعنی آنها نمی‌توانند اعتبار خلق کنند.
موسسات اعتباری (یا همان بانک‌ها) ممکن است استیبل‌کوین‌ها را مستقیما تحت مجوزهای بانکی موجود خود صادر کنند که مشمول همان استانداردهای احتیاطی سایر بدهی‌هایشان است. برای مثال، زیرمجموعه فورج (Forge) در بانک سوسیته ژنرال (Société Générale) تحت یک مجوز بانکی کامل اقدام به انتشار کوین‌ورتیبل یورویی (EUR CoinVertible) می‌کند. بانک سانتاندر (Banco Santander) و بی‌بی‌وی‌ای (BBVA) نیز در حال بررسی طرح‌های آزمایشی سپرده توکنیزه‌شده هستند که در آن سپرده‌های مشتری در بلاک‌چین‌های دارای مجوز نمایش داده می‌شود اما در ترازنامه بانک باقی می‌ماند. به زبان ساده، بانک‌های اروپایی می‌توانند سپرده‌های توکنیزه‌شده یا استیبل‌کوین‌های یورویی منتشر کنند که کاملا در ترازنامه‌های آنها ادغام شده و تحت نظارت همان مقاماتی است که بر فعالیت‌های سنتی آنها نظارت می‌کنند.
مدل اتحادیه اروپا از مزیت وضوح نهادی برخوردار است. این مدل با بازتاب سیستم پولی دولایه که در آن بانک‌های مرکزی ذخایر را به بانک‌ها می‌دهند و بانک‌ها پول را به مردم ارائه می‌دهند، سلسله‌مراتب کارکردی بین پول عمومی و خصوصی را حفظ می‌کند. اما این مدل ممکن است مانع نوآوری شود زیرا متصدیان فعلی اغلب با اینرسی فناوری روبه‌رو هستند. ادغام سیستم‌های مبتنی بر بلاک‌چین در زیرساخت‌های بانکی قدیمی کار آسانی نخواهد بود.
مدل ایالات متحده معایب خاص خود را دارد که ریشه در جدا بودن کارکردهای وام‌دهی و سپرده‌گذاری موسسات دارد. اگر ناشران استیبل‌کوین غیربانکی که اعتبار نمی‌دهند، ذخایر خود را در اوراق خزانه یا بانک‌های امانی نگه دارند بانک‌های تجاری که اعتبار می‌دهند ممکن است دسترسی خود به سپرده‌ها را محدود ببینند.
علاوه بر این با بلوغ بازارها مرز بین استیبل‌کوین‌ها و سپرده‌ها محو خواهد شد. اگر ناشران استیبل‌کوین و بانک‌ها برای یک استخر مشترک از وجوه خرد یا نهادی رقابت کنند رگولاتورها با فشار مواجه خواهند شد تا آنها را مشمول قوانین یکسانی کنند. اما برخی از ناشران بزرگ استیبل‌کوین در جهت مخالف فشار می‌آورند و به دنبال انعطاف‌پذیری بیشتر برای سرمایه‌گذاری ذخایر و اعطای اعتبار یا دسترسی مستقیم به حساب‌های بانک مرکزی هستند. با گذشت زمان این فشارهای رقابتی می‌تواند یک دسته ترکیبی جدید ایجاد کند که همان بانک‌های دیجیتال با ذخیره کامل یا محدود هستند.
تاریخ مالی درس مهم دیگری نیز دارد و آن این است که وقتی بدهی‌ها به‌عنوان پول عمل می‌کنند همیشه خطر هجوم بانکی وجود دارد. تنظیم‌گری ناشران استیبل‌کوین به‌عنوان امانت‌دار این واقعیت را تغییر نمی‌دهد حتی اگر ریسک‌های عملیاتی را کاهش دهد. برای بانک‌های سنتی خطر هجوم توسط بیمه سپرده و کارکرد بانک مرکزی به‌عنوان آخرین وام‌دهنده کاهش می‌یابد. اگر استیبل‌کوین‌ها از نظر سیستمی مهم شوند بانک‌های مرکزی ممکن است چاره‌ای جز گسترش حمایت‌های قابل مقایسه نداشته باشند که این کار یا به طور مستقیم یا از طریق واسطه‌های تحت نظارت انجام می‌شود.
هم مقررات میکا در اتحادیه اروپا و هم قانون جنیوس (GENIUS Act) در ایالات متحده از این منطق پیروی می‌کنند و درحالی‌که در طراحی نهادی متفاوت هستند اما هر کدام به دنبال این هستند که ناشران استیبل‌کوین‌های مهم سیستمی را تحت نظارت احتیاطی و عملیاتی معادل آنچه بر بانک‌ها اعمال می‌شود قرار دهند. اگرچه هیچ‌کدام تبدیل رسمی ناشران بزرگ استیبل‌کوین به بانک را الزامی نمی‌کنند اما مسیر نظارتی به نفع هم‌ارزی کارکردی در نظارت احتیاطی است.
این نشان می‌دهد که هر دو حوزه قضایی ممکن است در نهایت استیبل‌کوین‌ها را از طریق مجوزهای رسمی و نظارت و اتصال به بانک مرکزی به هسته سیستم مالی وارد کنند. به نوعی مدل سیرکل که یک نهاد غیربانکی تحت نظارت احتیاطی است گامی در این جهت محسوب می‌شود.
ظهور ارزهای دیجیتال اغلب مترادف با سقوط پول سنتی و سیستم بانکی که آن را جابه‌جا می‌کرد توصیف می‌شود. اما آنچه ما به احتمال زیاد در دهه آینده خواهیم دید تجسم دوباره دیجیتالی بانکداری است که در آن یک استیبل‌کوین پرداخت خرد روی بلاک‌چین‌های عمومی مانند اتریوم در گردش است و به طور کامل توسط ذخایر نگهداری‌شده در یک موسسه متصل به بانک مرکزی پشتیبانی می‌شود. معماری جدید خواهد بود اما پایه‌ای اثبات‌شده خواهد داشت که همان اعتبار بانک مرکزی است. پشتوانه نهایی برای پول خصوصی اعتماد عمومی است و خواهد بود که در ترازنامه بانک مرکزی تجسم یافته است.
* استاد اقتصاد در مدرسه کسب‌وکار لندن
