دور زدن دولت‌ها
این چشم‌انداز به شکل تعجب‌آوری توجه عمومی اندکی را به خود جلب کرده است. استیبل‌کوین‌ها به‌عنوان توکن‌های دیجیتالی که پشتوانه دارایی‌هایی مانند سپرده‌های دلاری یا اوراق خزانه ایالات متحده را دارند به‌صورت عندالمطالبه قابل بازخرید هستند.
زمانی که تقاضا برای آنها افزایش می‌یابد ناشران توکن‌های جدیدی خلق می‌کنند و اوراق خزانه بیشتری می‌خرند و زمانی که سرمایه‌گذاران توکن‌ها را بازخرید می‌کنند ناشران مجبورند اوراق خزانه را بفروشند.بنابراین ناشران استیبل‌کوین نسخه مینیاتوری خود از آنچه را که فدرال‌رزرو انجام می‌دهد اجرا می‌کنند که همان خلق و جمع‌آوری نقدینگی از سیستم مالی است، اما برخلاف فدرال‌رزرو آنها این کار را نه برای اهداف عمومی بلکه با انگیزه کسب سود انجام می‌دهند.موجودی استیبل‌کوین‌های دلاری در گردش از ۱۳۸میلیارد دلار در آغاز سال ۲۰۲۴ به ۳۰۸میلیارد دلار در اکتبر امسال جهش خیره‌کننده‌ای داشته است و برخی موسسات مالی پیش‌بینی می‌کنند که این رقم تا پایان این دهه به ۲تریلیون دلار برسد. اگرچه بانک تسویه‌حساب‌های بین‌المللی یا همان BIS هشدار می‌دهد که استیبل‌کوین‌ها فاقد کارکردهای کامل پول هستند زیرا دقیقا با ارز بانک مرکزی قابل جایگزینی نیستند، اما تصویب قانون جنیوس در ایالات متحده ممکن است این برداشت‌ها را تغییر دهد.
تا جایی که استیبل‌کوین‌ها به عنوان پول دیده شوند انتشار آنها با پشتوانه اوراق خزانه ایالات متحده شکلی از پولی‌سازی بدهی محسوب می‌شود. اینکه این موضوع چه معنایی برای عرضه پول و عرضه وجوه قابل وام‌دهی دارد به این بستگی دارد که چه کسی خریدار و چه کسی فروشنده است. خریدهای داخلی حجم پول را به اندازه مقدار خریداری‌شده افزایش می‌دهد، زیرا خریداران استیبل‌کوین‌های شبه‌پول را دریافت می‌کنند و فروشندگان دارایی‌های پشتوانه نیز پول نقد را از خریداران می‌گیرند اما کل عرضه وجوه قابل وام‌دهی بدون تغییر باقی می‌ماند. در مقابل اگر سرمایه‌گذار استیبل‌کوین در کشوری باشد که موجودی اوراق خزانه ایالات متحده در آن محدود است، استیبل‌کوین‌ها ممکن است موجب ورود سرمایه به ایالات متحده برای خرید اوراق خزانه به عنوان دارایی پشتوانه شوند و در نتیجه عرضه وجوه قابل وام‌دهی را افزایش دهند.
استیبل‌کوین‌ها همچنین ممکن است نحوه رسیدن سیگنال‌های سیاستی به اقتصاد واقعی را تغییر دهند. ابزارهای سنتی مانند نرخ وجوه فدرال یا بهره‌ای که فدرال‌رزرو به ذخایر بانکی می‌پردازد از طریق سیستم بانکی عمل می‌کنند، اما اگر خانوارها و بنگاه‌ها به جای سپرده‌های بانکی اقدام به نگهداری استیبل‌کوین کنند، این ابزارها اثرگذاری خود را از دست می‌دهند. افزایش نرخ بهره ممکن است اعتبارات بانکی را محدود کند اما نقدینگی استیبل‌کوین‌ها را دست‌نخورده باقی می‌گذارد و در نتیجه شرایط کلی مالی دیگر با تصمیمات سیاستی فدرال‌رزرو همگام نخواهد بود. با رشد استیبل‌کوین‌ها این نفوذ بخش خصوصی بر نقدینگی می‌تواند تسلط فدرال‌رزرو بر نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت را تضعیف کند و سیاست پولی را به جای یک مکانیسم هدایت‌کننده به یک اقدام واکنشی تبدیل نماید.
علاوه بر این درآمد حق‌الضرب دولت یا همان سود حاصل از خلق پول در حال از دست رفتن است. بهره حاصل از دارایی‌های خزانه که پشتوانه استیبل‌کوین‌ها هستند اکنون به جای خزانه عمومی به جیب ناشران خصوصی مانند سیرکل و تتر سرازیر می‌شود. این الگو در طول زمان می‌تواند درآمدهای مالی دولت را کاهش دهد و هماهنگی بین سیاست پولی و مالی را تضعیف کند. بانک تسویه‌حساب‌های بین‌المللی نشان داده است که صنعت استیبل‌کوین هم‌اکنون بر نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت و نقدینگی بازار خزانه تاثیر می‌گذارد و این بدان معناست که فدرال‌رزرو اکنون باید اقدامات ناشران خصوصی را که تحت کنترلش نیستند رصد کند.
استیبل‌کوین‌ها نه تنها سیاست پولی را مختل می‌کنند بلکه پویایی‌های مالی را نیز تغییر می‌دهند. هر دلار انتشار استیبل‌کوین به معنای تقاضای بیشتر برای بدهی دولت است. ناشران استیبل‌کوین به عنوان خریداران خودکار اوراق خزانه یک بازار انحصاری ایجاد می‌کنند که موجب سرکوب بازده اوراق می‌شود.
هزینه‌های استقراض پایین‌تر ممکن است جذاب به نظر برسد اما اشتباه نکنید چرا که این شکلی از سرکوب مالی است که در آن پس‌اندازهای خصوصی با نرخ‌های کمتر از بازار به سمت بدهی دولتی هدایت می‌شود. درحالی‌که خزانه‌داری تامین مالی ارزان‌تری به دست می‌آورد سیگنال‌هایی که معمولا ریسک‌های مالی را منعکس می‌کنند سرکوب می‌شوند. تا جایی که نرخ‌های بهره واقعی پایین‌تر از نرخ مورد نیاز برای حفظ ثبات قیمت‌ها باشد این امر در طول زمان منجر به تورم بالاتر یا افزایش نرخ‌های کوتاه‌مدت به عنوان یک عامل جبران‌کننده خواهد شد. خزانه‌داری ممکن است از نظر مالی سالم‌تر از آنچه هست به نظر برسد زیرا تقاضای استیبل‌کوین‌ها بازده را پایین نگه داشته است.
با این حال اگر اعتماد به استیبل‌کوین‌ها سست شود و درخواست‌های بازخرید اوج بگیرد همین مکانیسم به صورت معکوس عمل می‌کند و ناشران مجبور به فروش اوراق خزانه می‌شوند و بازده اوراق جهش می‌کند و فشار مالی افزایش می‌یابد. بدتر اینکه چون ناشران استیبل‌کوین در صورت وقوع بحران دسترسی رسمی به تسهیلات وام‌دهی اضطراری فدرال‌رزرو ندارند مجبور خواهند شد اوراق خزانه را با قیمت پایین به سرعت بفروشند. اگر اندازه بازار استیبل‌کوین مطابق انتظارات رشد کند فدرال‌رزرو مجبور خواهد شد برای بازگرداندن ثبات مداخله کند. بار دیگر فدرال‌رزرو پشتیبان پول خصوصی خواهد شد که کنترلی بر آن ندارد و این تکرار بحران‌های بانکداری سایه پس از سال ۲۰۰۸ خواهد بود. صنعت رمزنگاری که دارای نفوذ سیاسی است و راه خود را تا حدی به چادر نظارتی باز کرده است تبدیل به نهادی خواهد شد که بزرگ‌تر از آن است که اجازه ورشکستگی به آن داده شود.
هرچه انتشار استیبل‌کوین بیشتر رشد کند کنترل فدرال‌رزرو و خزانه‌داری بر اهرم‌های نقدینگی و قیمت‌گذاری بدهی و خلق پول کمتر خواهد شد. تعدادی شرکت خصوصی تبدیل به بانک‌های مرکزی سایه خواهند شد و تعیین می‌کنند که چه مقدار پول دیجیتال در گردش باشد و به کجا جریان یابد. آنها از بهره دارایی‌های خزانه سود خواهند برد درحالی‌که در زمان بحران برای ثبات به بخش عمومی تکیه می‌کنند و بار دیگر سودها خصوصی‌سازی و زیان‌ها عمومی‌سازی خواهد شد.
این پویایی همچنین می‌تواند دموکراسی را تضعیف کند زیرا به این معناست که تصمیمات در مورد خلق و مدیریت پول که یک کالای عمومی اصلی است دیگر در حوزه اختیارات نهادهای عمومی پاسخگو نیست. در مواجهه با چنین خطراتی خطرناک‌ترین کاری که سایر بانک‌های مرکزی می‌توانند انجام دهند تلاش برای رقابت با استیبل‌کوین‌های دلاری ایالات متحده است زیرا این کار صرفا فرصت‌های آربیتراژ نظارتی و یارانه‌های ضمنی بیشتر را گسترش می‌دهد.
* استاد پژوهشی کالج لندن
* پژوهشگر ارشد مدرسه بلاواتنیک در دانشگاه آکسفورد
