بورس ارزنده است؟

بورس ممکن است ماه‌ها و حتی سال‌ها با نسبت‌های پایین معامله شود و بازده واقعی نسازد. اگر ارزندگی به‌‌‌‌‌ تنهایی محرک قیمت بود، سرمایه حرفه‌‌‌‌‌ای مدت‌ها قبل وارد می‌شد. ریشه خطا در خود مفهوم ارزندگی است. اغلب تحلیل‌ها فقط به سود شرکت‌ها نگاه می‌کنند و نرخ تنزیل را نادیده می‌گیرند، در حالی‌که در ارزش‌گذاری سهام، نرخ تنزیل تعیین‌‌‌‌‌کننده‌‌‌‌‌تر از رشد سود است. قیمت دارایی‌ها با سود اسمی بالا نمی‌‌‌‌‌رود بلکه با کاهش ریسک بالا می‌رود. رابطه ساده است:  P/E ≈۱/(r-g)  که در آن r بازده موردانتظار سرمایه‌گذار و g رشد پایدار سود شرکت‌هاست. کل ارزش بازار از همین اختلاف تعیین می‌شود. هرچه r بالاتر برود حتی بهترین شرکت‌ها هم P/E پایین می‌گیرند.

برای درک مساله ابتدا باید یک اقتصاد نرمال را مبنا قرارداد. اقتصادی با تورم تک‌‌‌‌‌رقمی، نرخ بهره واقعی مثبت ولی پایین، ثبات سیاستگذاری، نبود قیمت‌گذاری دستوری و حداقل شوک‌های قانون‌گذاری. تجربه بازارهای نوظهور نشان می‌دهد در چنین فضایی بازده موردانتظار سهامداران حدود ۱۲ تا ۱۵‌درصد است. اگر رشد واقعی سود شرکت‌ها را ۵ تا ۶‌درصد درنظر بگیریم، نسبت P/E تعادلی بین ۱۰ تا ۱۴ قرار می‌گیرد. این محدوده همان سطح متعارف ارزش‌گذاری در اغلب بورس‌های سالم است. اقتصاد کشورمان در نقطه مقابل این شرایط قرار دارد. نرخ بدون‌ریسک عملا از ۳۰‌درصد شروع می‌شود. اوراق دولتی و صندوق‌های درآمد ثابت بازدهی نزدیک به ۳۷ تا ۴۰‌درصد می‌دهند. سرمایه‌گذار بدون تحمل نوسان می‌تواند چنین نرخی دریافت کند. در این شرایط سهام تنها زمانی جذاب می‌شود که بازده موردانتظار آن به شکل معناداری بالاتر از این سطح باشد. علاوه بر نرخ بهره، مجموعه‌‌‌‌‌ای از ریسک‌های ساختاری نیز وجود دارد: تحریم، شوک‌های ارزی، کسری‌بودجه مزمن، تغییرات ناگهانی مقررات، قیمت‌گذاری دستوری و مداخلات مستقیم دولت در صنایع. این متغیرها صرفا ریسک ذهنی نیستند، مستقیما بر جریان نقد شرکت‌ها اثر می‌گذارند و پریمیوم ریسک را بالا می‌برند، بنابراین بازده موردانتظار سهام کمتر از ۳۵ تا ۴۰‌درصد قابل‌تصور نیست. در سمت رشد سود نیز تصویر چندان متفاوت نیست. رشد اسمی سود شرکت‌ها عمدتا محصول تورم است، نه افزایش بهره‌‌‌‌‌وری یا توسعه ظرفیت. سرمایه‌گذاری ثابت سال‌هاست روند منفی دارد و محدودیت‌های تکنولوژیک و تجاری مانع رشد پایدار شده‌است. اگر خوش‌بینانه نگاه کنیم رشد واقعی سود شرکت‌ها به سختی به ۸ تا ۱۰‌درصد می‌رسد. جایگذاری این اعداد در همان رابطه ساده، نتیجه را شفاف می‌کند. با فرض نرخ بهره(R) معادل ۳۵درصد و نرخ رشد سودآوری(g) برابر با ۱۰درصد نسبت P/E مدنظر حدود ۴واحد محاسبه می شود. 

این دقیقا همان سطحی است که اکثر  صنایع در بازار امروز در آن معامله می‌شود، بنابراین نسبت‌های پایین فعلی الزاما به‌معنای ارزانی نیست، بازتاب مستقیم نرخ تنزیل بسیار بالاست. بازار سهام عملا شرایط اقتصاد کلان را به‌درستی قیمت‌گذاری کرده‌است. برای ملموس‌‌‌‌‌تر‌شدن موضوع یک سناریوی‌عددی کافی است. فرض شود سود خالص کل شرکت‌های بورسی حدود ۲‌هزار‌همت است. اگر اقتصاد ایران مشابه یک اقتصاد نرمال با P/E دوازده ارزش‌گذاری می‌شد، ارزش بازار باید به حدود ۲۴‌هزار‌همت می‌رسید. با P/E پنج، همین سود تنها ارزشی نزدیک به ۱۰‌هزار‌همت می‌سازد اختلافی نزدیک به دو برابر. این فاصله نه از ضعف سودآوری شرکت‌ها ناشی می‌شود و نه از بی‌‌‌‌‌توجهی سرمایه‌گذاران، منشأ آن صرفا نرخ تنزیل بالاست. کاهش ریسک سیستماتیک می‌تواند بدون تغییر در سود شرکت‌ها ارزش بازار را چندین‌برابر کند. از همین زاویه بسیاری از رفتارهای بورس قابل‌توضیح می‌شود. گزارش‌های مطلوب اثر ماندگار ندارند، جهش دلار فقط رشدهای کوتاه‌مدت ایجاد می‌کند و تحلیل بنیادی قوی الزاما به بازدهی بالا ختم نمی‌شود. تا زمانی‌که نرخ بدون‌ریسک در سطح بالای ۳۰‌درصد قرار دارد، هیچ سرمایه‌گذار منطقی حاضر نیست، برای سهام با بازده موردانتظار کمتر، قیمت بالاتری بپردازد و اولویت همواره با دارایی کم‌‌‌‌‌ریسک‌‌‌‌‌تر است.

در چنین محیطی صحبت از کمبود اعتماد گمراه‌‌‌‌‌کننده است. اعتماد نتیجه ثبات اقتصاد کلان است، نه پیش‌‌‌‌‌شرط آن. کاهش کسری‌بودجه، مهار نرخ بهره، ثبات مقررات و حذف مداخلات دستوری، مستقیما نرخ بهره را پایین می‌آورد. تنها در این‌صورت است که نسبت‌های ارزش‌گذاری می‌توانند به سطوح بالاتر حرکت کنند. بدون این اصلاحات، هر رشد قیمتی صرفا اسمی و تورمی خواهد بود.

جمع‌بندی روشن است؛ بازار سهام سرکوب نشده و به ‌‌‌‌‌اشتباه نادیده گرفته نشده‌است. بازار در حال قیمت‌گذاری ریسک کشوری است که نرخ تنزیل بسیار بالایی دارد. نسبت‌های پایین پیام این ریسک هستند، نه نشانه فرصت استثنایی. اگر کشورمان دارای اقتصادی با نرخ بهره معقول و ریسک سیاستگذاری محدود بود، ارزش بازار سهام می‌توانست دست‌‌‌‌‌کم دو‌برابر سطح فعلی باشد. تا زمانی‌که این متغیرهای کلان اصلاح نشوند، انتظار رشد پایدار از محل ارزندگی انتظار دقیقی نیست. بورس قبل از آنکه داستان سود شرکت‌ها باشد، بازتاب ریسک کشور است. تغییر این تصویر از اقتصاد شروع می‌شود، نه از تابلوی معاملات.

* کارشناس بازار سرمایه